Krakowskie Towarzystwo Przemys³owe

KTP mecenasem kultury

 

Online

 
Obecnie jest 1 i 0 online.

Mo¿esz zalogowaæ siê lub zarejestrowaæ nowe konto.

Dezinflacja a polityka fiskalna, Marek D±browski
.: Data publikacji 17-Cze-2007 :: Ods³on: 4922 :: Recenzja :: Drukuj aktualn± stronê :: Drukuj wszystko:.

Polityka fiskalna jest powszechnie uwa¿ana za drug±, obok polityki pieniê¿nej, si³ê sprawcz± dezinflacji. W niniejszym artykule przedstawiona jest analiza, w jaki sposób deficyt bud¿etowy przyczynia siê do wy¿szej inflacji, w zale¿no¶ci od sposobu jego finansowania. Z drugiej strony, poprawa wyniku fiskalnego mo¿e w istotnej mierze pomóc w procesie dezinflacji i uczyniæ go trudniej odwracalnym.

Finansowanie deficytu bud¿etowego przez bank centralny

Kiedy deficyt fiskalny jest finansowany kredytem banki centralnego, powoduje to wzrost bazy pieniê¿nej (pieni±dza rezerwowego) i, zak³adaj±c niezmienny mno¿nik pieniê¿ny, proporcjonalny wzrost masy pieni±dza. Wielko¶æ efektu inflacyjnego zale¿y od skali tego finansowania, wielko¶ci mno¿nika pieniê¿nego i popytu na pieni±dz (poziomu monetyzacji gospodarki). Im wy¿szy jest deficyt fiskalny (lub jego czê¶æ), finansowany emisj± pieniê¿n± i ni¿szy jest poziom monetyzacji gospodarki, tym silniejsze bêd± ceteris paribus inflacyjne konsekwencje nierównowagi fiskalnej.

W wiêkszo¶ci krajów postkomunistycznych rola banku centralnego w kredytowaniu deficytu bud¿etowego by³a dominuj±c± w okresie pierwszych lat transformacji, kiedy nie istnia³y inne ¼ród³a finansowania deficytu, w szczególno¶ci rynek bonów/obligacji skarbowych. To by³a najwa¿niejsza przyczyna licznych przypadków wysokiej inflacji lub hiperinflacji w pierwszych latach transformacji.

W miarê, jak poszczególne kraje tworzy³y rynek bonów/obligacji skarbowych skala monetyzacji deficytu fiskalnego uleg³a zmniejszeniu (zob. tabl. 1). Bardzo czêsto jednak powy¿szy trend ulega³ odwróceniu, kiedy rz±d popada³ w pu³apkê zad³u¿enia i popyt na papiery skarbowe drastycznie siê za³amywa³. Wówczas bank centralny by³ zmuszany do ponownego finansowania deficytu bud¿etowego, co oczywi¶cie tylko przy¶piesza³o kryzys dewaluacyjny i jego inflacyjne konsekwencje. Tak sta³o siê w Rosji, na Ukrainie i w szeregu krajach WNP w r. 1998, a wcze¶niej w Bu³garii (zobacz poni¿ej).

Operacje quasi-fiskalne banków centralnych

Oficjalnie wykazywany deficyt fiskalny czêsto nie zawsze daje pe³en obraz rzeczywistej skali nierównowagi w sferze finansów publicznych. W pierwszych latach transformacji, kiedy banki centralne by³y wci±¿ silnie zale¿ne od rz±dów i parlamentów, wiêkszo¶æ banków komercyjnych pozostawa³a w³asno¶ci± paästwa, a sprawozdawczo¶æ fiskalna iÿmonetarna odbiega³a jeszcze od standardów miêdzynarodowych, wystêpowa³y na szerok± skalê operacje quasi-fiskalne. Polega³y o­ne m. in. na preferencyjnych kredytach udzielanych przez bank centralny (o stopie procentowej ni¿szej, ni¿ stopa rynkowa), skupie i sprzeda¿y walut obcych przez bank centralny w systemie wielu kursów (multiple exchange rate), obs³udze zagranicznego d³ugu publicznego przez bank centralny w imieniu rz±du, ró¿nych formach zaanga¿owania banku centralnego w ratowanie banków komercyjnych, zagro¿onych upad³o¶ci±, rz±dowych gwarancjach kredytowych, wydawaniu przez banki komercyjne kredytów nieefektywnym podmiotom gospodarczym w wyniku nacisków organów rz±dowych. Tego praktyki by³y przez d³u¿szy okres czasu rozpowszechnione w krajach opó¼nionych w procesie transformacji, takich jak Bia³oru¶, Uzbekistan, Turkmenistan i Rumunia. Równie¿ Narodowy Bank Wêgier do po³owy lat dziewiêædziesi±tych dokonywa³ znacz±cych transferów quasi-fiskalnych, obs³uguj±c w imieniu rz±du wêgierskiego jego olbrzymi d³ug zagraniczny.

Niemonetarne finansowanie deficytu fiskalnego

Wraz z przestawieniem siê przez kraje transformuj±ce siê na niemonetarne finansowanie deficytu fiskalnego, z wykorzystaniem takich ¼róde³ jak wewnêtrzny rynek papierów skarbowych (lub po¿yczki od banków komercyjnych), wzglêdnie zagraniczne po¿yczki ze ¼róde³ tzw. oficjalnych lub prywatnych, problem skutków inflacyjnych nierównowagi fiskalnej wydawa³ siê byæ przynajmniej czê¶ciowo rozwi±zany. Okaza³o siê jednak, ¿e nie na d³ugo.

W latach 1994-1995 mia³a miejsce bardzo interesuj±ca polemika pomiêdzy Jeffreyem Sachsem a MFW dotycz±ca sposobów osi±gania stabilizacji makroekonomicznej w pocz±tkach procesu transformacji. Zdaniem Sachsa, MFW ¿±da³ wobec Rosji w latach 1992-1993 zbyt daleko id±cego (z politycznego punktu widzenia) dostosowania fiskalnego, podczas gdy pakiet stabilizacyjny móg³ w wiêkszym stopniu opieraæ siê na sta³ym kursie walutowym jako g³ównej kotwicy antyinflacyjnej (zwiêkszaj±cej popyt na pieni±dz krajowy i zwiêkszaj±cej pole manewru w polityce monetarnej) i tzw. nieinflacyjnych ¼ród³ach finansowania deficytu fiskalnego, tzn. szybszym rozwoju rynku bonów skarbowych i zagranicznej pomocy finansowej. Ta ostatnia by³a wÿkoncepcji Sachsa niezbêdna tak¿e i dla zwiêkszenia rezerw walutowych, w celu podtrzymania sta³ego kursu walutowego (wzorem funduszu stabilizacyjnego dla Polski).

Krytyka Sachsa by³a chybiona w tym sensie, ¿e wiêkszo¶æ programów pomocy MFW dla krajów WNP w latach 1992-1994 zawiera³a bardzo "³agodne" wska¼niki dopuszczalnego deficytu fiskalnego, siêgaj±ce nawet do 10% PKB, przy monetyzacji gospodarki, nie przekraczaj±cej wówczas 20%. Równie¿ w okresie pó¼niejszym programy stabilizacyjne w tej grupie krajów w rzeczywisto¶ci realizowa³y rekomendacje Sachsa: faktycznie stabilny kurs walutowy (choæ formalnie móg³ byæ zadeklarowany jako p³ynny) i redukcja monetarnego finansowania deficytu bud¿etowego (oraz operacji quasi-fiskalnych) umo¿liwi³y bardzo szybk± dezinflacjê, choæ sam deficyt pozostawa³ wci±¿ na poziomie co najmniej 5% PKB. Kluczowym czynnikiem, determinuj±cym ¿ywotno¶æ tego typu strategii stabilizacyjnej, okaza³a siê dostêpno¶æ niemonetarnych ¼róde³ finansowania deficytu fiskalnego.

W krajach o niskim poziomie PKB na g³owê mieszkañca (Albania, Macedonia, Mo³dowa, Gruzja, Armenia, Kyrgyzstan, Tad¿ykistan i Mongolia) istotn± rolê odegra³a pomoc organizacji miêdzynarodowych i pomoc dwustronna, zarówno w formie grantów, jak i ulgowych kredytów. W niektórych z tych krajów, np. w Kyrgyzstanie, nast±pi³ bardzo szybki wzrost d³ugu publicznego z poziomu zerowego w 1992 r. do kilkudziesiêciu procent PKB. Pozosta³e kraje zmuszone by³y poszukiwaæ finansowania (w tym zagranicznego) na warunkach rynkowych, rozwijaj±c intensywnie rynek papierów skarbowych. Gdy rynek ten siê nasyci³ (a nastêpowa³o to bardzo szybko, ze wzglêdu na ograniczon± monetyzacjê gospodarki i wysoki deficyt bud¿etowy), dopuszczano do udzia³u w nim nierezydentów, a tak¿e wychodzono na miêdzynarodowe rynki finansowe z obligacjami, denominowanymi w walutach obcych. Tak by³o m. in. w przypadku Rosji, Ukrainy, Kazachstanu, Rumunii, Bu³garii, a znacznie wcze¶niej tak¿e Wêgier i innych krajów Europy ¦rodkowej. Sprzyja³a temu atmosfera na miêdzynarodowych rynkach finansowych. W r. 1996 i 1997 mo¿na by³o mówiæ nawet o swoistej euforii inwestowania w papiery skarbowe krajów transformuj±cych siê.

Jednak¿e po¿yczanie odk³ada³o jedynie rozwi±zanie problemów fiskalnych, a uzyskana w ten sposób dezinflacja okaza³a siê krucha i krótkotrwa³a. Rosn±cy nawis d³ugu, szczególnie widoczny w krajach, w których PKB nadal spada³, prowadzi³ do eksplozji kosztów odsetkowych i trudno¶ci z dalsz± obs³ug± tego d³ugu.

Pu³apka zad³u¿enia

Stosunkowo krótka historia transformacji dostarcza szeregu przyk³adów kryzysów dewaluacyjnych, spowodowanych nadmiernym deficytem fiskalnym, prowadz±cym do pu³apki zad³u¿enia: Wêgry w latach 1994-1995, Kyrgyzstan w r. 1996, Rumunia i Bu³garia (1996-1997), wreszcie Rosja, Ukraina i szereg innych pañstw WNP (Mo³dowa, Gruzja, Kyrgyzstan) w r. 1998.

Kryzys bu³garski by³ pierwszym kryzysem zad³u¿eniowym, który zatrz±s³ stabilno¶ci± nie tylko gospodarki, ale i ca³ego pañstwa. Czynnikami powoduj±cymi narastanie d³ugu publicznego do poziomu przekraczaj±cego 100% PKB by³y: d³ug zagraniczny, odziedziczony po okresie komunistycznym (mimo jego czê¶ciowej redukcji w 1994), bie¿±cy deficyt bud¿etowy, przekraczaj±cy 5% PKB oraz "odd³u¿anie" przez pañstwo nieefektywnych przedsiêbiorstw i banków. Na prze³omie 1995 i 1996 r. nast±pi³ zbieg wÿczasie dwóch niefortunnych zdarzeñ - przedwczesnej obni¿ki stóp procentowych przez NBB pod naciskiem rz±du (aby obni¿yæ koszty obs³ugi d³ugu publicznego) oraz kryzys zaufania depozytariuszy do banków. Obni¿ka stóp spowodowa³a reakcjê ³añcuchow±: spadek popytu na lewa, odp³yw kapita³u za granicê, kryzys na rynku walutowym i drastyczne za³amanie siê kursu lewa, szok inflacyjny i dalszy spadek popytu na pieni±dz. Wysi³ki NBB, aby zastopowaæ tê spiralê poprzez ponowne podwy¿ki stóp procentowych okaza³y siê spó¼nione i niedostateczne. Spowodowa³y tylko drastyczny wzrost kosztów obs³ugi d³ugu publicznego - do poziomu przekraczaj±cego 20% PKB w r. 1996 (!), podczas gdy dochody podatkowe ogó³em wynios³y w tym¿e roku 25,5% PKB. Mimo drastycznej redukcji innych wydatków bud¿etowych deficyt fiskalny wyniós³ 13,4% PKB.

Dwa lata pó¼niej kryzys w Rosji i na Ukrainie przebiega³ wed³ug zbli¿onego scenariusza. Seria kryzysów azjatyckich w 1997 r. doprowadzi³a do drastycznej redukcji popytu na papiery warto¶ciowe na tzw. wschodz±cych rynkach. Dodatkowo inwestorzy zaczêli dostrzegaæ powierzchowno¶æ osi±gniêtej stabilizacji makroekonomicznej w Rosji i Ukrainie oraz polityczn± niemo¿no¶æ przeprowadzenia w tych krajach dalej id±cego dostosowania fiskalnego oraz koniecznych reform strukturalnych. W efekcie zaczêli wycofywaæ siê z rynku papierów skarbowych obu krajów, powoduj±c kryzys p³ynno¶ci na rynku d³ugu publicznego i zmniejszanie siê rezerw dewizowych banków centralnych. Nastêpnym etapem sta³a siê spekulacja zarówno nierezydentów, jak i rezydentów przeciwko kursowi walutowemu, stanowi±cemu faktycznie jedyn± kotwicê stabilizacyjn±. Próba obrony kursu okaza³a siê bardzo kosztown± w sensie utraty rezerw dewizowych i konieczno¶ci drastycznego podwy¿szenia stóp procentowych. Nie da³a jednak pozytywnych rezultatów, poza dalszym wzrostem kosztów obs³ugi zad³u¿enia. Banki centralne zosta³y zmuszone do ponownego zaanga¿owania siê w finansowanie deficytu bud¿etowego, g³ównie w formie rolowania papierów skarbowych. To dodatkowo os³abi³o szansê obrony kursu rubla/hrywny. W tej sytuacji dewaluacja rubla w sierpniu 1998 r. sta³a siê nieuniknion±, prowadz±c do nowej fali inflacji, kryzysu bankowego, spadku popytu na pieni±dz i odp³ywu kapita³u. Moratorium na obs³ugê bonów skarbowych (GKO) oraz 90-dniowe moratorium na obs³ugê zewnêtrznych zobowi±zañ banków komercyjnych ostatecznie podwa¿y³y zaufanie inwestorów. Kryzys ukraiñski, choæ nieco mniej drastyczny, przyniós³ podobne negatywne skutki.

Rola polityki fiskalnej a niezale¿no¶æ banku centralnego

Przytoczone przypadki empiryczne dobitnie pokazuj±, ¿e niemonetarne finansowanie deficytu bud¿etowego mo¿e mieæ równie¿ skutki inflacyjne, choæ opó¼nione w czasie. Na tej podstawie mo¿na sformu³owaæ tezê, ¿e do gospodarek transformuj±cych stosuje siê tzw. nieprzyjemna arytmetyka monetarystyczna (unpleasant monetarist arithmetic), opisana przez T. Sargenta i N. Wallace'a. Zgodnie z ich koncepcj±, niemonetarne finansowanie deficytu bud¿etowego musi byæ na d³u¿sz± metê proinflacyjne, poprzez mechanizm oczekiwañ inflacyjnych. Podmioty gospodarcze maj± ¶wiadomo¶æ, ¿e nadmierny d³ug publiczny bêdzie niemo¿liwy do obs³u¿enia i rz±d prêdzej lub pó¼niej bêdzie musia³ uciec siê do finansowania monetarnego. Antycypuj±c taki przebieg, wcze¶niej zmniejszaj± swój popyt na pieni±dz. Je¶li polityka monetarna próbuje siê przeciwstawiæ temu niebezpieczeñstwu poprzez zwiêkszenie stóp procentowych, tylko przyspiesza popadniêcie w pu³apkê zad³u¿enia i mo¿e siê okazaæ w sumie bardziej proinflacyjna, ni¿ polityka na bie¿±co akomoduj±ca trudno¶ci fiskalne.

Konsekwencje teorii Sargenta i Wallace'a mog± byæ daleko id±ce. Je¶li to polityka fiskalna decyduje o wynikach walki z inflacj±, a pole manewru polityki monetarnej jest ograniczone (powy¿sze przyk³ady empiryczne zdaj± siê potwierdzaæ tê hipotezê), to jaki sens ma walka o niezale¿no¶æ banku centralnego, której celem jest uwolnienie polityki pieniê¿nej od podporz±dkowania potrzebom polityki fiskalnej?

Skrajne stanowisko Sargenta i Wallace'a jest jednak kwestionowane zarówno na gruncie teoretycznym, jak i empirycznym. M. Parkin formu³uje np. tezê, ¿e niezale¿ny bank centralny mo¿e wywieraæ dyscyplinuj±c± presjê na w³adze fiskalne i doprowadziæ do zmniejszenia deficytu pierwotnego. Liczne badania empiryczne, w tym dotycz±ce gospodarek transformuj±cych siê, wskazuj± na jednoznaczn± negatywn± korelacjê pomiêdzy niezale¿no¶ci± banku centralnego, aÿpoziomem inflacji.

Niezale¿no¶æ banku centralnego ma wiêc znaczenie dla efektywnego zwalczania inflacji, tak samo jak konsekwentna polityka monetarna, jednoznacznie podporz±dkowana celowi stabilizacji poziomu cen. Niew³a¶ciwa kombinacja polityki monetarnej i fiskalnej mo¿e jednak istotnie obni¿yæ efektywno¶æ obu tych polityk, spowolniæ lub odwróciæ proces dezinflacji, a tak¿e mieæ takie niekorzystne konsekwencje, jak "wypychanie" kredytu dla sektora prywatnego lub pogorszenie salda obrotów bie¿±cych.

.: Powrót do dzia³u NR 79, 31 LIPCA 1999 R. :: Powrót do spisu tekstów :.

4 Festiwal Muzyki Polskiej, Moskwa

 

Last Night of the Proms

 

Logowanie

 




 


Problemy z logowaniem?

Jeszcze nie masz konta?
·Zarejestruj siê!


Copyright by Krakowskie Towarzystwo Przemys³owe
Al. S³owackiego 64, 30-004 Kraków
Adres do korespondencji:
ul. Basztowa 3/2, 31-134 Kraków
tel./fax: +48 12 633 55 35, kom.: +48 508 098 800, e-mail: katepe@ktp.org.pl
PKO BP S.A. I ODDZIA£ KRAKÓW nr 12 1020 2892 0000 5502 0117 1560

Powered by the AutoTheme HTML Theme System
Page created in 0,052124 Seconds