Krakowskie Towarzystwo Przemys這we

KTP mecenasem kultury

 

Online

 
Obecnie jest 1 i 0 online.

Mo瞠sz zalogowa si lub zarejestrowa nowe konto.

Dezinflacja a polityka fiskalna, Marek D帳rowski
.: Data publikacji 17-Cze-2007 :: Ods這n: 4793 :: Recenzja :: Drukuj aktualn stron :: Drukuj wszystko:.

Polityka fiskalna jest powszechnie uwa瘸na za drug, obok polityki pieni篹nej, si喚 sprawcz dezinflacji. W niniejszym artykule przedstawiona jest analiza, w jaki spos鏏 deficyt bud瞠towy przyczynia si do wy窺zej inflacji, w zale積o軼i od sposobu jego finansowania. Z drugiej strony, poprawa wyniku fiskalnego mo瞠 w istotnej mierze pom鏂 w procesie dezinflacji i uczyni go trudniej odwracalnym.

Finansowanie deficytu bud瞠towego przez bank centralny

Kiedy deficyt fiskalny jest finansowany kredytem banki centralnego, powoduje to wzrost bazy pieni篹nej (pieni康za rezerwowego) i, zak豉daj帷 niezmienny mno積ik pieni篹ny, proporcjonalny wzrost masy pieni康za. Wielko嗆 efektu inflacyjnego zale篡 od skali tego finansowania, wielko軼i mno積ika pieni篹nego i popytu na pieni康z (poziomu monetyzacji gospodarki). Im wy窺zy jest deficyt fiskalny (lub jego cz窷), finansowany emisj pieni篹n i ni窺zy jest poziom monetyzacji gospodarki, tym silniejsze b璠 ceteris paribus inflacyjne konsekwencje nier闚nowagi fiskalnej.

W wi瘯szo軼i kraj闚 postkomunistycznych rola banku centralnego w kredytowaniu deficytu bud瞠towego by豉 dominuj帷 w okresie pierwszych lat transformacji, kiedy nie istnia造 inne 廝鏚豉 finansowania deficytu, w szczeg鏊no軼i rynek bon闚/obligacji skarbowych. To by豉 najwa積iejsza przyczyna licznych przypadk闚 wysokiej inflacji lub hiperinflacji w pierwszych latach transformacji.

W miar, jak poszczeg鏊ne kraje tworzy造 rynek bon闚/obligacji skarbowych skala monetyzacji deficytu fiskalnego uleg豉 zmniejszeniu (zob. tabl. 1). Bardzo cz瘰to jednak powy窺zy trend ulega odwr鏂eniu, kiedy rz康 popada w pu豉pk zad逝瞠nia i popyt na papiery skarbowe drastycznie si za豉mywa. W闚czas bank centralny by zmuszany do ponownego finansowania deficytu bud瞠towego, co oczywi軼ie tylko przy酥iesza這 kryzys dewaluacyjny i jego inflacyjne konsekwencje. Tak sta這 si w Rosji, na Ukrainie i w szeregu krajach WNP w r. 1998, a wcze郾iej w Bu貪arii (zobacz poni瞠j).

Operacje quasi-fiskalne bank闚 centralnych

Oficjalnie wykazywany deficyt fiskalny cz瘰to nie zawsze daje pe貫n obraz rzeczywistej skali nier闚nowagi w sferze finans闚 publicznych. W pierwszych latach transformacji, kiedy banki centralne by造 wci捫 silnie zale積e od rz康闚 i parlament闚, wi瘯szo嗆 bank闚 komercyjnych pozostawa豉 w豉sno軼i pa酲twa, a sprawozdawczo嗆 fiskalna imonetarna odbiega豉 jeszcze od standard闚 mi璠zynarodowych, wyst瘼owa造 na szerok skal operacje quasi-fiskalne. Polega造 o­ne m. in. na preferencyjnych kredytach udzielanych przez bank centralny (o stopie procentowej ni窺zej, ni stopa rynkowa), skupie i sprzeda篡 walut obcych przez bank centralny w systemie wielu kurs闚 (multiple exchange rate), obs逝dze zagranicznego d逝gu publicznego przez bank centralny w imieniu rz康u, r騜nych formach zaanga穎wania banku centralnego w ratowanie bank闚 komercyjnych, zagro穎nych upad這軼i, rz康owych gwarancjach kredytowych, wydawaniu przez banki komercyjne kredyt闚 nieefektywnym podmiotom gospodarczym w wyniku nacisk闚 organ闚 rz康owych. Tego praktyki by造 przez d逝窺zy okres czasu rozpowszechnione w krajach op騧nionych w procesie transformacji, takich jak Bia這ru, Uzbekistan, Turkmenistan i Rumunia. R闚nie Narodowy Bank W璕ier do po這wy lat dziewi耩dziesi徠ych dokonywa znacz帷ych transfer闚 quasi-fiskalnych, obs逝guj帷 w imieniu rz康u w璕ierskiego jego olbrzymi d逝g zagraniczny.

Niemonetarne finansowanie deficytu fiskalnego

Wraz z przestawieniem si przez kraje transformuj帷e si na niemonetarne finansowanie deficytu fiskalnego, z wykorzystaniem takich 廝鏚e jak wewn皻rzny rynek papier闚 skarbowych (lub po篡czki od bank闚 komercyjnych), wzgl璠nie zagraniczne po篡czki ze 廝鏚e tzw. oficjalnych lub prywatnych, problem skutk闚 inflacyjnych nier闚nowagi fiskalnej wydawa si by przynajmniej cz窷ciowo rozwi您any. Okaza這 si jednak, 瞠 nie na d逝go.

W latach 1994-1995 mia豉 miejsce bardzo interesuj帷a polemika pomi璠zy Jeffreyem Sachsem a MFW dotycz帷a sposob闚 osi庵ania stabilizacji makroekonomicznej w pocz徠kach procesu transformacji. Zdaniem Sachsa, MFW 膨da wobec Rosji w latach 1992-1993 zbyt daleko id帷ego (z politycznego punktu widzenia) dostosowania fiskalnego, podczas gdy pakiet stabilizacyjny m鏬 w wi瘯szym stopniu opiera si na sta造m kursie walutowym jako g堯wnej kotwicy antyinflacyjnej (zwi瘯szaj帷ej popyt na pieni康z krajowy i zwi瘯szaj帷ej pole manewru w polityce monetarnej) i tzw. nieinflacyjnych 廝鏚豉ch finansowania deficytu fiskalnego, tzn. szybszym rozwoju rynku bon闚 skarbowych i zagranicznej pomocy finansowej. Ta ostatnia by豉 wkoncepcji Sachsa niezb璠na tak瞠 i dla zwi瘯szenia rezerw walutowych, w celu podtrzymania sta貫go kursu walutowego (wzorem funduszu stabilizacyjnego dla Polski).

Krytyka Sachsa by豉 chybiona w tym sensie, 瞠 wi瘯szo嗆 program闚 pomocy MFW dla kraj闚 WNP w latach 1992-1994 zawiera豉 bardzo "豉godne" wska幡iki dopuszczalnego deficytu fiskalnego, si璕aj帷e nawet do 10% PKB, przy monetyzacji gospodarki, nie przekraczaj帷ej w闚czas 20%. R闚nie w okresie p騧niejszym programy stabilizacyjne w tej grupie kraj闚 w rzeczywisto軼i realizowa造 rekomendacje Sachsa: faktycznie stabilny kurs walutowy (cho formalnie m鏬 by zadeklarowany jako p造nny) i redukcja monetarnego finansowania deficytu bud瞠towego (oraz operacji quasi-fiskalnych) umo磧iwi造 bardzo szybk dezinflacj, cho sam deficyt pozostawa wci捫 na poziomie co najmniej 5% PKB. Kluczowym czynnikiem, determinuj帷ym 篡wotno嗆 tego typu strategii stabilizacyjnej, okaza豉 si dost瘼no嗆 niemonetarnych 廝鏚e finansowania deficytu fiskalnego.

W krajach o niskim poziomie PKB na g這w mieszka鎍a (Albania, Macedonia, Mo責owa, Gruzja, Armenia, Kyrgyzstan, Tad篡kistan i Mongolia) istotn rol odegra豉 pomoc organizacji mi璠zynarodowych i pomoc dwustronna, zar闚no w formie grant闚, jak i ulgowych kredyt闚. W niekt鏎ych z tych kraj闚, np. w Kyrgyzstanie, nast徙i bardzo szybki wzrost d逝gu publicznego z poziomu zerowego w 1992 r. do kilkudziesi璚iu procent PKB. Pozosta貫 kraje zmuszone by造 poszukiwa finansowania (w tym zagranicznego) na warunkach rynkowych, rozwijaj帷 intensywnie rynek papier闚 skarbowych. Gdy rynek ten si nasyci (a nast瘼owa這 to bardzo szybko, ze wzgl璠u na ograniczon monetyzacj gospodarki i wysoki deficyt bud瞠towy), dopuszczano do udzia逝 w nim nierezydent闚, a tak瞠 wychodzono na mi璠zynarodowe rynki finansowe z obligacjami, denominowanymi w walutach obcych. Tak by這 m. in. w przypadku Rosji, Ukrainy, Kazachstanu, Rumunii, Bu貪arii, a znacznie wcze郾iej tak瞠 W璕ier i innych kraj闚 Europy 字odkowej. Sprzyja豉 temu atmosfera na mi璠zynarodowych rynkach finansowych. W r. 1996 i 1997 mo積a by這 m闚i nawet o swoistej euforii inwestowania w papiery skarbowe kraj闚 transformuj帷ych si.

Jednak瞠 po篡czanie odk豉da這 jedynie rozwi您anie problem闚 fiskalnych, a uzyskana w ten spos鏏 dezinflacja okaza豉 si krucha i kr鏒kotrwa豉. Rosn帷y nawis d逝gu, szczeg鏊nie widoczny w krajach, w kt鏎ych PKB nadal spada, prowadzi do eksplozji koszt闚 odsetkowych i trudno軼i z dalsz obs逝g tego d逝gu.

Pu豉pka zad逝瞠nia

Stosunkowo kr鏒ka historia transformacji dostarcza szeregu przyk豉d闚 kryzys闚 dewaluacyjnych, spowodowanych nadmiernym deficytem fiskalnym, prowadz帷ym do pu豉pki zad逝瞠nia: W璕ry w latach 1994-1995, Kyrgyzstan w r. 1996, Rumunia i Bu貪aria (1996-1997), wreszcie Rosja, Ukraina i szereg innych pa雟tw WNP (Mo責owa, Gruzja, Kyrgyzstan) w r. 1998.

Kryzys bu貪arski by pierwszym kryzysem zad逝瞠niowym, kt鏎y zatrz御 stabilno軼i nie tylko gospodarki, ale i ca貫go pa雟twa. Czynnikami powoduj帷ymi narastanie d逝gu publicznego do poziomu przekraczaj帷ego 100% PKB by造: d逝g zagraniczny, odziedziczony po okresie komunistycznym (mimo jego cz窷ciowej redukcji w 1994), bie膨cy deficyt bud瞠towy, przekraczaj帷y 5% PKB oraz "odd逝瘸nie" przez pa雟two nieefektywnych przedsi瑿iorstw i bank闚. Na prze這mie 1995 i 1996 r. nast徙i zbieg wczasie dw鏂h niefortunnych zdarze - przedwczesnej obni磬i st鏕 procentowych przez NBB pod naciskiem rz康u (aby obni篡 koszty obs逝gi d逝gu publicznego) oraz kryzys zaufania depozytariuszy do bank闚. Obni磬a st鏕 spowodowa豉 reakcj 豉鎍uchow: spadek popytu na lewa, odp造w kapita逝 za granic, kryzys na rynku walutowym i drastyczne za豉manie si kursu lewa, szok inflacyjny i dalszy spadek popytu na pieni康z. Wysi趾i NBB, aby zastopowa t spiral poprzez ponowne podwy磬i st鏕 procentowych okaza造 si sp騧nione i niedostateczne. Spowodowa造 tylko drastyczny wzrost koszt闚 obs逝gi d逝gu publicznego - do poziomu przekraczaj帷ego 20% PKB w r. 1996 (!), podczas gdy dochody podatkowe og馧em wynios造 w tym瞠 roku 25,5% PKB. Mimo drastycznej redukcji innych wydatk闚 bud瞠towych deficyt fiskalny wyni鏀 13,4% PKB.

Dwa lata p騧niej kryzys w Rosji i na Ukrainie przebiega wed逝g zbli穎nego scenariusza. Seria kryzys闚 azjatyckich w 1997 r. doprowadzi豉 do drastycznej redukcji popytu na papiery warto軼iowe na tzw. wschodz帷ych rynkach. Dodatkowo inwestorzy zacz瘭i dostrzega powierzchowno嗆 osi庵ni皻ej stabilizacji makroekonomicznej w Rosji i Ukrainie oraz polityczn niemo積o嗆 przeprowadzenia w tych krajach dalej id帷ego dostosowania fiskalnego oraz koniecznych reform strukturalnych. W efekcie zacz瘭i wycofywa si z rynku papier闚 skarbowych obu kraj闚, powoduj帷 kryzys p造nno軼i na rynku d逝gu publicznego i zmniejszanie si rezerw dewizowych bank闚 centralnych. Nast瘼nym etapem sta豉 si spekulacja zar闚no nierezydent闚, jak i rezydent闚 przeciwko kursowi walutowemu, stanowi帷emu faktycznie jedyn kotwic stabilizacyjn. Pr鏏a obrony kursu okaza豉 si bardzo kosztown w sensie utraty rezerw dewizowych i konieczno軼i drastycznego podwy窺zenia st鏕 procentowych. Nie da豉 jednak pozytywnych rezultat闚, poza dalszym wzrostem koszt闚 obs逝gi zad逝瞠nia. Banki centralne zosta造 zmuszone do ponownego zaanga穎wania si w finansowanie deficytu bud瞠towego, g堯wnie w formie rolowania papier闚 skarbowych. To dodatkowo os豉bi這 szans obrony kursu rubla/hrywny. W tej sytuacji dewaluacja rubla w sierpniu 1998 r. sta豉 si nieuniknion, prowadz帷 do nowej fali inflacji, kryzysu bankowego, spadku popytu na pieni康z i odp造wu kapita逝. Moratorium na obs逝g bon闚 skarbowych (GKO) oraz 90-dniowe moratorium na obs逝g zewn皻rznych zobowi您a bank闚 komercyjnych ostatecznie podwa篡造 zaufanie inwestor闚. Kryzys ukrai雟ki, cho nieco mniej drastyczny, przyni鏀 podobne negatywne skutki.

Rola polityki fiskalnej a niezale積o嗆 banku centralnego

Przytoczone przypadki empiryczne dobitnie pokazuj, 瞠 niemonetarne finansowanie deficytu bud瞠towego mo瞠 mie r闚nie skutki inflacyjne, cho op騧nione w czasie. Na tej podstawie mo積a sformu這wa tez, 瞠 do gospodarek transformuj帷ych stosuje si tzw. nieprzyjemna arytmetyka monetarystyczna (unpleasant monetarist arithmetic), opisana przez T. Sargenta i N. Wallace'a. Zgodnie z ich koncepcj, niemonetarne finansowanie deficytu bud瞠towego musi by na d逝窺z met proinflacyjne, poprzez mechanizm oczekiwa inflacyjnych. Podmioty gospodarcze maj 鈍iadomo嗆, 瞠 nadmierny d逝g publiczny b璠zie niemo磧iwy do obs逝瞠nia i rz康 pr璠zej lub p騧niej b璠zie musia uciec si do finansowania monetarnego. Antycypuj帷 taki przebieg, wcze郾iej zmniejszaj sw鎩 popyt na pieni康z. Je郵i polityka monetarna pr鏏uje si przeciwstawi temu niebezpiecze雟twu poprzez zwi瘯szenie st鏕 procentowych, tylko przyspiesza popadni璚ie w pu豉pk zad逝瞠nia i mo瞠 si okaza w sumie bardziej proinflacyjna, ni polityka na bie膨co akomoduj帷a trudno軼i fiskalne.

Konsekwencje teorii Sargenta i Wallace'a mog by daleko id帷e. Je郵i to polityka fiskalna decyduje o wynikach walki z inflacj, a pole manewru polityki monetarnej jest ograniczone (powy窺ze przyk豉dy empiryczne zdaj si potwierdza t hipotez), to jaki sens ma walka o niezale積o嗆 banku centralnego, kt鏎ej celem jest uwolnienie polityki pieni篹nej od podporz康kowania potrzebom polityki fiskalnej?

Skrajne stanowisko Sargenta i Wallace'a jest jednak kwestionowane zar闚no na gruncie teoretycznym, jak i empirycznym. M. Parkin formu逝je np. tez, 瞠 niezale積y bank centralny mo瞠 wywiera dyscyplinuj帷 presj na w豉dze fiskalne i doprowadzi do zmniejszenia deficytu pierwotnego. Liczne badania empiryczne, w tym dotycz帷e gospodarek transformuj帷ych si, wskazuj na jednoznaczn negatywn korelacj pomi璠zy niezale積o軼i banku centralnego, apoziomem inflacji.

Niezale積o嗆 banku centralnego ma wi璚 znaczenie dla efektywnego zwalczania inflacji, tak samo jak konsekwentna polityka monetarna, jednoznacznie podporz康kowana celowi stabilizacji poziomu cen. Niew豉軼iwa kombinacja polityki monetarnej i fiskalnej mo瞠 jednak istotnie obni篡 efektywno嗆 obu tych polityk, spowolni lub odwr鏂i proces dezinflacji, a tak瞠 mie takie niekorzystne konsekwencje, jak "wypychanie" kredytu dla sektora prywatnego lub pogorszenie salda obrot闚 bie膨cych.

.: Powr鏒 do dzia逝 NR 79, 31 LIPCA 1999 R. :: Powr鏒 do spisu tekst闚 :.

4 Festiwal Muzyki Polskiej, Moskwa

 

Last Night of the Proms

 

Logowanie

 




 


Problemy z logowaniem?

Jeszcze nie masz konta?
·Zarejestruj si!


Copyright by Krakowskie Towarzystwo Przemys這we
Al. S這wackiego 64, 30-004 Krak闚
Adres do korespondencji:
ul. Basztowa 3/2, 31-134 Krak闚
tel./fax: +48 12 633 55 35, kom.: +48 508 098 800, e-mail: katepe@ktp.org.pl
PKO BP S.A. I ODDZIA KRAK紟 nr 12 1020 2892 0000 5502 0117 1560

Powered by the AutoTheme HTML Theme System
Page created in 0,050038 Seconds