Krakowskie Towarzystwo Przemys這we

KTP mecenasem kultury

 

Online

 
Obecnie jest 1 i 0 online.

Mo瞠sz zalogowa si lub zarejestrowa nowe konto.

Kryzys w Azji Po逝dniowo-Wschodniej, Marek D帳rowski
.: Data publikacji 16-Cze-2007 :: Ods這n: 8483 :: Recenzja :: Drukuj aktualn stron :: Drukuj wszystko:.

Od wiosny 1997 roku szereg kraj闚, zaliczanych do tzw. emerging markets, g堯wnie z Azji Po逝dniowo-Wschodniej, jeden po drugim prze篡waj kryzysy finansowe. W lecie wybuch kryzys w Tajlandii, kt鏎y - pomimo wcze郾iejszych zapewnie rz康u, 瞠 do tego nie dopu軼i - sko鎍zy si dewaluacj bahta. Wywo豉這 to "efekt domina": mi璠zynarodowy rynek oraz rodzimi inwestorzy finansowi, wymusili dewaluacj indonezyjskiej rupii, filipi雟kiego peso oraz malezyjskiego ringita. Nast瘼na faza wydarze zwi您ana by豉 z pr鏏 spekulacyjnego ataku wobec hongkondzkiego dolara, gwa速ownym spadkiem warto軼i akcji na gie責zie w Hongkongu, a nast瘼nie na wszystkich gie責ach azjatyckich, co przenios這 si na gie責 nowojorsk, gie責y europejskie i dotkn窸o rykoszetem najpierw Rosj, a potem Ukrain.

W listopadzie wybuch kryzys w Republice Korei, kt鏎ego pierwsza faza zosta豉 za瞠gnana decyzj Mi璠zynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) i kraj闚 Wielkiej Si鏚emki (G7) o udzieleniu temu krajowi bezprecedensowego, pod wzgl璠em wysoko軼i, pakietu pomocy finansowej. Na prze這mie roku kraj ten prze篡wa kolejn faz kryzysu, przejawiaj帷 si siln dewaluacj wona, utrat rezerw walutowych oraz 豉鎍uchem bankructw wielkich grup kapita這wych, tzw. czeboli. Nie jest przy tym jasne, czy ten ci庵 niekorzystnych zjawisk uleg ju wyczerpaniu. Fundamenty instytucjonalne gospodarki korea雟kiej zosta造 zachwiane i kraj ten stoi przed bardzo trudnymi reformami, szczeg鏊nie w sektorze finansowym. Jest to kryzys daleko powa積iejszy w skutkach dla gospodarki 鈍iatowej, ni trudno軼i, kt鏎e prze篡wa豉 np. Malezja i Filipiny. Dotkn掖 o要 bowiem kraj o znacz帷ym potencjale gospodarczym i istotnym udziale w handlu 鈍iatowym. Dewaluacja wona postawi wi璚 w trudnym po這瞠niu konkurent闚 handlowych Korei, a lawina bankructw odbije si niekorzystnie na kondycji finansowej bank闚 japo雟kich i europejskich, kt鏎e po篡czy造 znaczne sumy korea雟kim czebolom.

I wreszcie kilkana軼ie dni temu kolejny kryzys prze篡wa豉 Indonezja: nast徙i powt鏎ny atak przeciwko rupii, mimo zawartego w pa寮zierniku porozumienia z MFW, kt鏎y udzieli znacz帷ego pakietu pomocy finansowej temu krajowi. Jednak rz康 prezydenta Suharto nie wype軟ia warunk闚 programu dostosowawczego, szczeg鏊nie w sferze demonopolizacji gospodarki i ograniczenia subsydi闚, co sta這 si przyczyn kolejnego kryzysu zaufania ze strony inwestor闚 zagranicznych i krajowych. Sko鎍zy這 si na podpisaniu nowego porozumienia z MFW, znacznie zaostrzaj帷ego warunki, zawarte w poprzednim pakiecie. Zawiera o要o m.in. zobowi您anie ograniczenia przywilej闚 ekonomicznych rodziny prezydenta i funkcjonariuszy rz康z帷ej partii, istotnej demonopolizacji gospodarki, liberalizacji handlu zagranicznego oraz gruntownej reformy sektora finansowego.

Przyczyny kryzys闚 finansowych

Pocz徠kowo wydawa這 si, 瞠 sytuacja w Azji Po逝dniowo-Wschodniej przybiera posta klasycznego spekulacyjnego kryzysu walutowego, szeroko opisywanego w teorii jeszcze na prze這mie lat 70-tych i 80-tych. Kolejna faza zainteresowania tymi problemami przysz豉 po kryzysie Europejskiego Sytemu Kursowego w 1992 roku, kiedy z niego wypad brytyjski funt i w這ski lir, a wkr鏒ce potem zdewaluowano hiszpa雟k peset, portugalskie escudo i szwedzk koron, a tak瞠 po kryzysie meksyka雟kim i nieudanym ataku na argenty雟kie peso w pocz徠kach 1995 r. (tzw. efekt tequila). W 1996 mia jeszcze miejsce kryzys po逝dniowoafryka雟kiego randa, a wiosn br. stosunkowo niewielki - w por闚naniu z tym, co si sta這 w Meksyku i ostatnio w Azji - kryzys czeskiej korony.

毒鏚貫m wi瘯szo軼i powy窺zych kryzys闚 by豉 nadmiernie ekspansywna polityka monetarna i fiskalna (a w rezultacie nadmierna konsumpcja) przy jednoczesnym usztywnieniu kurs闚 walutowych, kt鏎ym przysz這 w nadmiernym stopniu pe軟i rol "kotwicy antyinflacyjnej". Prowadzi這 to pr璠zej lub p騧niej do i nadmiernej realnej aprecjacji kursu walutowego i w efekcie do nadmiernego deficytu obrot闚 bie膨cych. Kr鏒kookresowi inwestorzy portfelowi, z pocz徠ku ch皻nie finansuj帷y deficyt bud瞠towy (i deficyt obrot闚 bie膨cych) w pewnym momencie dostrzegali niesp鎩no嗆 prowadzonej polityki gospodarczej i kumuluj帷e si problemy makroekonomiczne i zaczynali masowo wycofywa swe kapita造. Prowadzi這 to do konieczno軼i dewaluacji waluty i mniej lub bardziej dotkliwego kryzysu finansowego i gospodarczego.

W przypadku kryzysu europejskiego z 1992 r. oraz meksyka雟kiego z 1995 r. cz窷 winy przypada豉 b喚dnej interwencji ze strony bank闚 centralnych. Bank Anglii posiada dostateczny poziom rezerw dewizowych, 瞠by odeprze atak spekulacyjny, ale poniewa ba si recesji, nie podni鏀 st鏕 procentowych. M闚i帷 obrazowo: ubytek rezerw dewizowych i w zwi您ku z tym ubytek bazy pieni篹nej (pieni康za rezerwowego) uzupe軟ia zwi瘯szaniem aktyw闚 krajowych, czyli de facto kredytu refinansowego dla bank闚 komercyjnych. Mo積a powiedzie, 瞠 Bank Anglii po篡cza poprzez system bankowy spekulantom pieni康ze, kt鏎e by造 nast瘼nie wykorzystywane przeciwko w豉snej walucie. Cz窷ciowo ten sam mechanizm mia miejsce w Meksyku: kiedy kapita zacz掖 ucieka z kraju i obni瘸豉 si baza monetarna, bank centralny uzupe軟i j emisj krajow. Ponadto podczas kryzysu 1992 roku (ale tak瞠 w Tajlandii w r. 1997) banki centralne samonap璠za造 kryzys, powa積ie anga簑j帷 si transakcje typu forward.

Opr鏂z wy瞠j wymienionych przyczyn ekonomicznych trzeba tak瞠 wspomnie o impulsach politycznych, jak np. w Meksyku, gdzie istotnym czynnikiem, podwa瘸j帷ym zaufanie inwestor闚, sta造 si kolejne morderstwa polityczne.

Azja Po逝dniowo-Wschodnia

Na pierwszy rzut oka kraje Azji, dotkni皻e ostatni fal kryzys闚, 陰czy z ofiarami wcze郾iejszych atak闚 spekulacyjnych wyst瘼owanie usztywnionych kurs闚 walutowych. Ale ten potencjalny wsp鏊ny mianownik mo積a 豉two podwa篡. Kurs korea雟kiego wona by w znacznym stopniu up造nniony, a tak瞠 rupia indonezyjska w trakcie drugiego ataku mia豉 ju kurs p造nny. Wydaje si zatem, 瞠 kwestia polityki kursowej nie odgrywa豉 w Azji decyduj帷ej roli. To samo dotyczy trudno軼i fiskalnych. Korea, Tajlandia i Malezja mia造 niewielki lub wr璚z zerowy deficyt bud瞠towy i niewielki oficjalny d逝g publiczny. W odr騜nieniu od np. Meksyku trudno te m闚i o nadmiernej konsumpcji.

Przyczyn kryzysu azjatyckiego nale篡 wi璚 szuka znacznie g喚biej. Jak si wydaje, zwi您ane s o要e z charakterystyk wyj徠kowo wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w tym regionie w ostatnich dziesi璚ioleciach. Wed逝g znanego ameryka雟kiego ekonomisty Paula Krugmana tzw. cud azjatycki, od Japonii poczynaj帷, a na ostatniej grupie "tygrys闚" ko鎍z帷, polega w du瞠j mierze na wykorzystywaniu wyst瘼uj帷ych w nadmiarze zasob闚 si造 roboczej, przy tym nie幢e wykszta販onej i zdyscyplinowanej. Odwo逝j帷 si do uproszczonej terminologii, znanej nam z dyskusji o czynnikach wzrostu w gospodarce socjalistycznej, mo積a by to nazwa wzrostem ekstensywnym. Podobnie jak w latach 30-tych w Zwi您ku Radzieckim forsowano bardzo wysok stop inwestycji i przesuwano nadmiar si造 roboczej ze wsi do miast. W odr騜nieniu jednak od gospodarek komunistycznych, rozw鎩 ten mia miejsce w warunkach w豉sno軼i prywatnej i gospodarki rynkowej (cho nie zawsze dostatecznie otwartej na 鈍iat), bardzo zdyscyplinowanego rynku pracy oraz innej etyki pracy i robienia interes闚. Znacznie mniejsza by豉 tak瞠 rola rz康闚 pa雟tw azjatyckich w podziale dochodu narodowego - zakres 鈍iadcze socjalnych, finansowanych przez pa雟two by i pozostaje nadal niewielki. Kraje te przywi您ywa造 du膨 wag do powszechnej edukacji, co by這 dodatkowym czynnikiem, nap璠zaj帷ym wzrost gospodarczy.

Gdy rola czynnik闚 "ekstensywnych" (przede wszystkim wewn皻rznych zasob闚 kapita這wych i taniej si造 roboczej) zacz窸a si wyczerpywa, powt鏎zy si w pewnym sensie scenariusz, znany z historii Polski, Jugos豉wii, Bu貪arii i W璕ier w latach 70-tych, a Zwi您ku Radzieckiego z ko鎍a lat 80-tych: zacz皻o si璕a po finansowanie zewn皻rzne. W odr騜nieniu jednak od Polski czas闚 Gierka, kiedy kredyty zaci庵a i dystrybuowa rz康, wi瘯szo嗆 鈔odk闚 pochodzi豉 od prywatnych inwestor闚 zagranicznych i przechodzi豉 przez prywatne instytucje finansowe na cele inwestycji prywatnych koncern闚. Te jednak dzia豉造 w spos鏏 nie zawsze w pe軟i nieefektywny. W wi瘯szo軼i kraj闚 Azji standardy regulacyjne w sektorze bankowym by造 znacznie bardziej "liberalne" od akceptowanych w Europie i USA. W Korei gospodark zdominowa造 czebole, wielkie konglomeraty produkcyjno-finansowe, wewn徠rz kt鏎ych dokonywa造 si niejasne przep造wy finansowe, gdzie przez lata chowano straty, przerzucaj帷 je na nast瘼ny okres itp.

Azjatyckie prywatne giganty gospodarcze mia造 przy tym silne powi您ania ze 鈍iatem polityki i aparatem pa雟twowym. W Indonezji polega造 o要e np. na zdominowaniu ca貫j gospodarki przez wielkie monopole, b璠帷e w豉sno軼i rodziny prezydenta Suharto i innych wysokich funkcjonariuszy pa雟twowych, a wi璚 nosi造 silne cechy nepotyzmu. W Korei czebole otrzymywa造 silne formalne i nieformalne wsparcie pa雟twa, p豉c帷 za to ogromne sumy na rzecz rz康z帷ych polityk闚. St康 g這郾e procesy korupcyjne ostatnich lat, gdy post瘼uj帷a demokratyzacja ods這ni豉 skandale, zwi您ane z kolejnymi dyktatorami wojskowymi. W wi瘯szo軼i przypadk闚 gwarancje pa雟twa mia造 charakter domniemany, tzn. inwestorzy zagraniczni byli przekonani, 瞠 je瞠li po篡cz pieni康ze wielkiemu koncernowi lub bankowi, silnie powi您anemu z rz康z帷 elit, pa雟two w przypadku trudno軼i finansowych nie pozwoli na jego bankructwo.

Znaczna cz窷 bankowych i parabankowych instytucji finansowych w krajach azjatyckich anga穎wa豉 si w operacje spekulacyjne wysokiego ryzyka, przede wszystkim na rynku nieruchomo軼i i akcji, co spowodowa這 ogromny boom, kt鏎y w pewnym momencie musia si za豉ma. Jednocze郾ie zacz窸y si pogarsza wska幡iki makroekonomiczne. Tempo wzrostu w latach 1995-1996 uleg這 w wi瘯szo軼i z tych kraj闚 pewnemu (na razie niewielkiemu) obni瞠niu, przy stale rosn帷ej stopie inwestycji. Oznacza to, i inwestycje by造 coraz mniej wydajne.

Wp造n窸o na to kilka czynnik闚: stopniowo wyczerpywa造 si 廝鏚豉 wzrostu ekstensywnego, po鈔ednicy finansowi byli coraz mniej efektywni, ponadto ka盥a gospodarka ma okre郵one mo磧iwo軼i absorpcyjne i z czasem coraz trudniej jest sprosta wymogowi racjonalnego lokowania inwestycji (w Tajlandii w pewnym momencie stopa inwestycji dochodzi豉 do 40% PKB). W Korei pa雟two popycha這 wielkie koncerny w kierunku kapita這ch這nnych inwestycji w przemy郵e ci篹kim i motoryzacyjnym (wiele z nich okaza這 si by ma這 efektywnymi) oraz w kierunku ekspansji zagranicznej. W Tajlandii, Malezji i Indonezji by造 to wielkie presti穎we projekty infrastrukturalne, sponsorowane przez pa雟two. Post瘼uj帷a demokratyzacja (np. w Korei) spowodowa豉, 瞠 dotychczasowe "twarde" zasady rynku pracy zacz窸y ulega rozlu幡ieniu. Powstawa造 zwi您ki zawodowe, kt鏎e zacz窸y si domaga wy窺zych p豉c i sprzeciwia si koniecznym reformom tradycyjnych stosunk闚 pracy (gwarantuj帷ych du膨 stabilno嗆 zatrudnienia). Zyskowno嗆 wielkich korporacji zacz窸a spada. Dotyczy這 to tak瞠 kra鎍owej efektywno軼i inwestycji.

Mi璠zynarodowy rynek finansowy doszed do wniosku, 瞠 dalsze inwestowanie w te kraje jest coraz bardziej ryzykowne, pomimo wci捫 dobrych wynik闚 gospodarczych i oczekiwania na wsparcia rz康闚. Trudno zatem nie zgodzi si z Paulem Krugmanem, kt鏎y sedno azjatyckiego kryzysu widzi w sferze mikroekonomicznej i instytucjonalnej, maj帷 na uwadze niezdrowy i nadmiernie sk這nny do ryzyka sektor finansowy, a tak瞠 nieliczenie si ogromnych monopoli w Korei, Tajlandii i Indonezji z kosztami i efektywno軼i i ich silne powi您anie ze 鈍iatem polityki, kt鏎e spowodowa這 utrat wra磧iwo軼i na zagro瞠nia.

Dodatkowo, w wyniku niekorzystnego zbiegu okoliczno軼i zewn皻rznych pogorszy豉 si konkurencyjno嗆 eksportu, poniewa znaczna cz窷 walut azjatyckich by豉 przywi您ana do dolara, kt鏎y silnie aprecjowa w stosunku do jena w ci庵u ostatnich dw鏂h lat. Niekt鏎zy ekonomi軼i twierdz wr璚z, 瞠 praprzyczyn kryzysu by豉 dokonana w 1994 roku, zwi您ana z ujednoliceniem kursu walutowego, dewaluacja chi雟kiego juana. Chi鎍zycy, maj帷 niedowarto軼iowan walut, zacz瘭i wypiera inne kraje Azji Po逝dniowo-Wschodniej z rynku mi璠zynarodowego.

Mo磧iwe konsekwencje

W nadzwyczajnym wydaniu p馧rocznika MFW World Economic Outlook z grudnia ub. roku, kt鏎y zajmuje si g堯wnie kryzysem azjatyckim i jego konsekwencjami dla gospodarki 鈍iatowej (ukaza這 si o要o jeszcze przed drug faz kryzysu korea雟kiego i indonezyjskiego) m闚i si o konieczno軼i rewizji wcze郾iejszych, bardzo optymistycznych prognoz gospodarczych dla ca貫go 鈍iata na najbli窺zy okres czasu. Przewidywano w nich, 瞠 w warunkach niskiej inflacji nast徙i przy酥ieszenie wzrostu gospodarczego w wi瘯szo軼i region闚 鈍iata, utrzymanie wysokiej koniunktury gospodarczej w Stanach Zjednoczonych, poprawa koniunktury w Europie Zachodniej i wychodzenie Japonii z trwaj帷ej ju od kilku lat stagnacji gospodarczej.

W tej chwili jest ju jasne, 瞠 dotychczasowa skala kryzysu azjatyckiego wymaga korekty in minus tych optymistycznych prognoz. Skutkiem kryzysu jest bowiem odp造w kapita逝 z regionu, silna dewaluacja wi瘯szo軼i walut, a zarazem obni瞠nie popytu wewn皻rznego lub wr璚z recesja (dotyczy to w szczeg鏊no軼i Korei), co poci庵nie za sob znaczn popraw bilansu handlowego tych wa積ych eksporter闚 i importer闚. Kto b璠zie musia zaabsorbowa skutki tego dostosowania w obrotach handlowych: b璠 to g堯wnie Stany Zjednoczone, Nowa Zelandia, Australia, Japonia i cz窷ciowo kraje Unii Europejskiej. Pogorszeniu ulegn ich bilanse obrot闚 bie膨cych i salda handlowe, co oczywi軼ie wywo豉 pewien efekt depresyjny na wska幡iki wzrostu w tych krajach. Zdecydowanie bardziej pesymistycznie ni p馧 roku temu wygl康aj te perspektywy Japonii. Wydaje si, 瞠 trudno m闚i o szybkim powrocie wzrostu gospodarczego w tym kraju. Powa積e trudno軼i prze篡wa japo雟ki system finansowy i bankowy, w kt鏎ym, podobnie jak w innych krajach Azji, wychodz na jaw, ukrywane przez wiele lat przy pomocy sztuczek ksi璕owych, straty. Wi瘯szo嗆 bank闚 japo雟kich jest bardzo silnie zaanga穎wana w prze篡waj帷y od kilku lat bess rynek akcji i nieruchomo軼i, a wiele z nich zaanga穎wa這 swoje 鈔odki w operacje spekulacyjne w Azji Po逝dniowo-Wschodniej, doznaj帷 w efekcie kolejnych strat.

Mo磧iwe s te dwa czarne scenariusze, kt鏎e mog造by doprowadzi do recesji 鈍iatowej, cho na pewno nie tak powa積ej, jak ta z lat 1929-1933. Pierwszy zwi您any jest z gro嬌 powa積iejszej zapa軼i systemu bankowego w Japonii, kt鏎a doprowadzi豉by do znacznego ograniczenia po鈔ednictwa finansowego w tym kraju (a w konsekwencji i na rynku mi璠zynarodowym). Drugi polega豚y na przerzuceniu si kryzysu azjatyckiego na gospodark chi雟k, kt鏎a dotychczas szczyci si odporno軼i na tego rodzaju wstrz御y. Przyczyna tej "odporno�ci" jest bardzo prosta: Chiny s wci捫 gospodark relatywnie zamkni皻, szczeg鏊nie w zakresie przep造w闚 kapita這wych. Do鈍iadczenie historyczne wielu kraj闚 pokazuje jednak, 瞠 zamkni璚ie gospodarki nie chroni jej od kryzysu, co najwy瞠j odwleka go w czasie i czyni w ostatecznym rachunku jeszcze bardziej dramatycznym (vide ostatnie do鈍iadczenia Korei). A Chiny, mimo dynamicznie rozwijaj帷ej si gospodarki i wci捫 du篡ch rezerw wzrostu ekstensywnego, posiadaj nie zreformowany sektor wielkich przedsi瑿iorstw pa雟twowych, przynosz帷ych regularne straty i spore nagromadzenie z造ch d逝g闚 w pa雟twowych bankach. S to potencjalne czynniki powa積ych k這pot闚 w przysz這軼i.

Ewentualne za豉manie gospodarcze zar闚no w Japonii, jak i w Chinach, ze wzgl璠u na potencja tych kraj闚, nie pozosta這by bez negatywnego wp造wu na stan koniunktury 鈍iatowej.

M康rzy po szkodzie

Kryzysy azjatyckie pokaza造 na ogromn rol regulacji ostro積o軼iowych w sektorze bankowym, szczeg鏊nie w warunkach du瞠j roli po鈔ednictwa finansowego; na og馧 w krajach tych stosunek kredytu do PKB by bardzo wysoki. Okazuje si, 瞠 tzw. spekulanci mog testowa nie tylko wiarygodno嗆 polityki kursowej, solidno嗆 polityki fiskalnej, sp鎩no嗆 pakietu polityki makroekonomicznej, ale tak瞠 z powodzeniem jako嗆 systemu finansowego.

Wracaj帷 jeszcze do przyczyn atak闚 spekulacyjnych: chyba jedynym ich wsp鏊nym mianownikiem jest to, 瞠 kryzys waluty nast瘼uje w闚czas, kiedy aktorzy rynkowi nie maj zaufania do polityki gospodarczej danego kraju. Dotyczy to jednak nie tylko polityki makroekonomicznej (jak we wcze郾iejszych kryzysach), ale r闚nie z貫j jako軼i rozwi您a instytucjonalnych w sferze mikro.

Pojawiaj si te nowe wyzwania przed teori i praktyk polityki gospodarczej: w warunkach post瘼uj帷ej globalizacji rynk闚 finansowych ka盥a gospodarka mo瞠 by przedmiotem testu, nawet ta kt鏎a ma wci捫 stosunkowo zamkni皻e rachunki kapita這we.

Kryzys w Azji pokaza te na pewn konfuzj intelektualn w MFW, kt鏎y nie przewidzia niebezpiecze雟twa ostatniej fali kryzys闚. I MFW i Bank 安iatowy do niedawna jeszcze stawia造 innym za wz鏎 kraje Azji Po逝dniowo-Wschodniej. Prognozy dotycz帷e gospodarki 鈍iatowej okaza造 si by nadmiernie optymistyczne, jeszcze w pa寮zierniku ub.r. Tak瞠 je郵i analizuje si raporty z ostatnich misji MFW do szeregu kraj闚 postkomunistycznych, wida cz瘰to k這poty z postawieniem w豉軼iwej diagnozy sytuacji makroekonomicznej i ze sformu這waniem dostatecznie twardych wniosk闚.

Jak rol powinny odegra MFW i kraje G7 w ratowaniu gospodarek popadaj帷ych w trudno軼i finansowe i usuwaniu skutk闚 kryzysu? Przyk豉d meksyka雟ki, tajlandzki, korea雟ki i indonezyjski pokazuje na mo磧iwo嗆 zmontowania bezprecedensowo du篡ch, si璕aj帷ych kilkudziesi璚iu miliard闚 dolar闚, wsp鏊nych pakiet闚 pomocowych MFW, Banku 安iatowego i rz康闚 najwi瘯szych kraj闚, b璠帷ych w stanie cho熲y cz窷ciowo ustabilizowa sytuacj. S o要e oczywi軼ie obwarowane licznymi warunkami, dotycz帷ymi zmian w polityce gospodarczej i podj璚ia ostrych posuni耩 oszcz璠no軼iowych w krajach, obj皻ych kryzysem. Koronnym argumentem na rzecz takiego dzia豉nia jest zapobieganie efektowi "domina". Ale z drugiej strony kontynuowanie takich interwencji mo瞠 prowadzi do hazardu moralnego i to w dw鏂h aspektach. Po pierwsze, rz康y poszczeg鏊nych kraj闚 mog by mniej ostro積e w prowadzonej polityce gospodarczej, licz帷, 瞠 wsp鏊nota mi璠zynarodowa udzieli im w skrajnej sytuacji pomocy. Po drugie, i co wa積iejsze, prywatni inwestorzy finansowi o charakterze spekulacyjnym coraz bardziej licz na tego rodzaju pakiety ratunkowe, co zach璚a ich do podejmowania jeszcze bardziej ryzykownych operacji, ni dotychczas.

.: Powr鏒 do dzia逝 NR 65, 31 STYCZNIA 1998 R. :: Powr鏒 do spisu tekst闚 :.

4 Festiwal Muzyki Polskiej, Moskwa

 

Last Night of the Proms

 

Logowanie

 




 


Problemy z logowaniem?

Jeszcze nie masz konta?
·Zarejestruj si!


Copyright by Krakowskie Towarzystwo Przemys這we
Al. S這wackiego 64, 30-004 Krak闚
Adres do korespondencji:
ul. Basztowa 3/2, 31-134 Krak闚
tel./fax: +48 12 633 55 35, kom.: +48 508 098 800, e-mail: katepe@ktp.org.pl
PKO BP S.A. I ODDZIA KRAK紟 nr 12 1020 2892 0000 5502 0117 1560

Powered by the AutoTheme HTML Theme System
Page created in 0,037452 Seconds