Dezinflacja a polityka fiskalna
Marek Dąbrowski


Polityka fiskalna jest powszechnie uważana za drugą, obok polityki pieniężnej, siłę sprawczą dezinflacji. W niniejszym artykule przedstawiona jest analiza, w jaki sposób deficyt budżetowy przyczynia się do wyższej inflacji, w zależności od sposobu jego finansowania. Z drugiej strony, poprawa wyniku fiskalnego może w istotnej mierze pomóc w procesie dezinflacji i uczynić go trudniej odwracalnym.

Finansowanie deficytu budżetowego przez bank centralny

Kiedy deficyt fiskalny jest finansowany kredytem banki centralnego, powoduje to wzrost bazy pieniężnej (pieniądza rezerwowego) i, zakładając niezmienny mnożnik pieniężny, proporcjonalny wzrost masy pieniądza. Wielkość efektu inflacyjnego zależy od skali tego finansowania, wielkości mnożnika pieniężnego i popytu na pieniądz (poziomu monetyzacji gospodarki). Im wyższy jest deficyt fiskalny (lub jego część), finansowany emisją pieniężną i niższy jest poziom monetyzacji gospodarki, tym silniejsze będą ceteris paribus inflacyjne konsekwencje nierównowagi fiskalnej.

W większości krajów postkomunistycznych rola banku centralnego w kredytowaniu deficytu budżetowego była dominującą w okresie pierwszych lat transformacji, kiedy nie istniały inne źródła finansowania deficytu, w szczególności rynek bonów/obligacji skarbowych. To była najważniejsza przyczyna licznych przypadków wysokiej inflacji lub hiperinflacji w pierwszych latach transformacji.

W miarę, jak poszczególne kraje tworzyły rynek bonów/obligacji skarbowych skala monetyzacji deficytu fiskalnego uległa zmniejszeniu (zob. tabl. 1). Bardzo często jednak powyższy trend ulegał odwróceniu, kiedy rząd popadał w pułapkę zadłużenia i popyt na papiery skarbowe drastycznie się załamywał. Wówczas bank centralny był zmuszany do ponownego finansowania deficytu budżetowego, co oczywiście tylko przyśpieszało kryzys dewaluacyjny i jego inflacyjne konsekwencje. Tak stało się w Rosji, na Ukrainie i w szeregu krajach WNP w r. 1998, a wcześniej w Bułgarii (zobacz poniżej).

Operacje quasi-fiskalne banków centralnych

Oficjalnie wykazywany deficyt fiskalny często nie zawsze daje pełen obraz rzeczywistej skali nierównowagi w sferze finansów publicznych. W pierwszych latach transformacji, kiedy banki centralne były wciąż silnie zależne od rządów i parlamentów, większość banków komercyjnych pozostawała własnością paästwa, a sprawozdawczość fiskalna i˙monetarna odbiegała jeszcze od standardów międzynarodowych, występowały na szeroką skalę operacje quasi-fiskalne. Polegały o­ne m. in. na preferencyjnych kredytach udzielanych przez bank centralny (o stopie procentowej niższej, niż stopa rynkowa), skupie i sprzedaży walut obcych przez bank centralny w systemie wielu kursów (multiple exchange rate), obsłudze zagranicznego długu publicznego przez bank centralny w imieniu rządu, różnych formach zaangażowania banku centralnego w ratowanie banków komercyjnych, zagrożonych upadłością, rządowych gwarancjach kredytowych, wydawaniu przez banki komercyjne kredytów nieefektywnym podmiotom gospodarczym w wyniku nacisków organów rządowych. Tego praktyki były przez dłuższy okres czasu rozpowszechnione w krajach opóźnionych w procesie transformacji, takich jak Białoruś, Uzbekistan, Turkmenistan i Rumunia. Również Narodowy Bank Węgier do połowy lat dziewięćdziesiątych dokonywał znaczących transferów quasi-fiskalnych, obsługując w imieniu rządu węgierskiego jego olbrzymi dług zagraniczny.

Niemonetarne finansowanie deficytu fiskalnego

Wraz z przestawieniem się przez kraje transformujące się na niemonetarne finansowanie deficytu fiskalnego, z wykorzystaniem takich źródeł jak wewnętrzny rynek papierów skarbowych (lub pożyczki od banków komercyjnych), względnie zagraniczne pożyczki ze źródeł tzw. oficjalnych lub prywatnych, problem skutków inflacyjnych nierównowagi fiskalnej wydawał się być przynajmniej częściowo rozwiązany. Okazało się jednak, że nie na długo.

W latach 1994-1995 miała miejsce bardzo interesująca polemika pomiędzy Jeffreyem Sachsem a MFW dotycząca sposobów osiągania stabilizacji makroekonomicznej w początkach procesu transformacji. Zdaniem Sachsa, MFW żądał wobec Rosji w latach 1992-1993 zbyt daleko idącego (z politycznego punktu widzenia) dostosowania fiskalnego, podczas gdy pakiet stabilizacyjny mógł w większym stopniu opierać się na stałym kursie walutowym jako głównej kotwicy antyinflacyjnej (zwiększającej popyt na pieniądz krajowy i zwiększającej pole manewru w polityce monetarnej) i tzw. nieinflacyjnych źródłach finansowania deficytu fiskalnego, tzn. szybszym rozwoju rynku bonów skarbowych i zagranicznej pomocy finansowej. Ta ostatnia była w˙koncepcji Sachsa niezbędna także i dla zwiększenia rezerw walutowych, w celu podtrzymania stałego kursu walutowego (wzorem funduszu stabilizacyjnego dla Polski).

Krytyka Sachsa była chybiona w tym sensie, że większość programów pomocy MFW dla krajów WNP w latach 1992-1994 zawierała bardzo "łagodne" wskaźniki dopuszczalnego deficytu fiskalnego, sięgające nawet do 10% PKB, przy monetyzacji gospodarki, nie przekraczającej wówczas 20%. Również w okresie późniejszym programy stabilizacyjne w tej grupie krajów w rzeczywistości realizowały rekomendacje Sachsa: faktycznie stabilny kurs walutowy (choć formalnie mógł być zadeklarowany jako płynny) i redukcja monetarnego finansowania deficytu budżetowego (oraz operacji quasi-fiskalnych) umożliwiły bardzo szybką dezinflację, choć sam deficyt pozostawał wciąż na poziomie co najmniej 5% PKB. Kluczowym czynnikiem, determinującym żywotność tego typu strategii stabilizacyjnej, okazała się dostępność niemonetarnych źródeł finansowania deficytu fiskalnego.

W krajach o niskim poziomie PKB na głowę mieszkańca (Albania, Macedonia, Mołdowa, Gruzja, Armenia, Kyrgyzstan, Tadżykistan i Mongolia) istotną rolę odegrała pomoc organizacji międzynarodowych i pomoc dwustronna, zarówno w formie grantów, jak i ulgowych kredytów. W niektórych z tych krajów, np. w Kyrgyzstanie, nastąpił bardzo szybki wzrost długu publicznego z poziomu zerowego w 1992 r. do kilkudziesięciu procent PKB. Pozostałe kraje zmuszone były poszukiwać finansowania (w tym zagranicznego) na warunkach rynkowych, rozwijając intensywnie rynek papierów skarbowych. Gdy rynek ten się nasycił (a następowało to bardzo szybko, ze względu na ograniczoną monetyzację gospodarki i wysoki deficyt budżetowy), dopuszczano do udziału w nim nierezydentów, a także wychodzono na międzynarodowe rynki finansowe z obligacjami, denominowanymi w walutach obcych. Tak było m. in. w przypadku Rosji, Ukrainy, Kazachstanu, Rumunii, Bułgarii, a znacznie wcześniej także Węgier i innych krajów Europy Środkowej. Sprzyjała temu atmosfera na międzynarodowych rynkach finansowych. W r. 1996 i 1997 można było mówić nawet o swoistej euforii inwestowania w papiery skarbowe krajów transformujących się.

Jednakże pożyczanie odkładało jedynie rozwiązanie problemów fiskalnych, a uzyskana w ten sposób dezinflacja okazała się krucha i krótkotrwała. Rosnący nawis długu, szczególnie widoczny w krajach, w których PKB nadal spadał, prowadził do eksplozji kosztów odsetkowych i trudności z dalszą obsługą tego długu.

Pułapka zadłużenia

Stosunkowo krótka historia transformacji dostarcza szeregu przykładów kryzysów dewaluacyjnych, spowodowanych nadmiernym deficytem fiskalnym, prowadzącym do pułapki zadłużenia: Węgry w latach 1994-1995, Kyrgyzstan w r. 1996, Rumunia i Bułgaria (1996-1997), wreszcie Rosja, Ukraina i szereg innych państw WNP (Mołdowa, Gruzja, Kyrgyzstan) w r. 1998.

Kryzys bułgarski był pierwszym kryzysem zadłużeniowym, który zatrząsł stabilnością nie tylko gospodarki, ale i całego państwa. Czynnikami powodującymi narastanie długu publicznego do poziomu przekraczającego 100% PKB były: dług zagraniczny, odziedziczony po okresie komunistycznym (mimo jego częściowej redukcji w 1994), bieżący deficyt budżetowy, przekraczający 5% PKB oraz "oddłużanie" przez państwo nieefektywnych przedsiębiorstw i banków. Na przełomie 1995 i 1996 r. nastąpił zbieg w˙czasie dwóch niefortunnych zdarzeń - przedwczesnej obniżki stóp procentowych przez NBB pod naciskiem rządu (aby obniżyć koszty obsługi długu publicznego) oraz kryzys zaufania depozytariuszy do banków. Obniżka stóp spowodowała reakcję łańcuchową: spadek popytu na lewa, odpływ kapitału za granicę, kryzys na rynku walutowym i drastyczne załamanie się kursu lewa, szok inflacyjny i dalszy spadek popytu na pieniądz. Wysiłki NBB, aby zastopować tę spiralę poprzez ponowne podwyżki stóp procentowych okazały się spóźnione i niedostateczne. Spowodowały tylko drastyczny wzrost kosztów obsługi długu publicznego - do poziomu przekraczającego 20% PKB w r. 1996 (!), podczas gdy dochody podatkowe ogółem wyniosły w tymże roku 25,5% PKB. Mimo drastycznej redukcji innych wydatków budżetowych deficyt fiskalny wyniósł 13,4% PKB.

Dwa lata później kryzys w Rosji i na Ukrainie przebiegał według zbliżonego scenariusza. Seria kryzysów azjatyckich w 1997 r. doprowadziła do drastycznej redukcji popytu na papiery wartościowe na tzw. wschodzących rynkach. Dodatkowo inwestorzy zaczęli dostrzegać powierzchowność osiągniętej stabilizacji makroekonomicznej w Rosji i Ukrainie oraz polityczną niemożność przeprowadzenia w tych krajach dalej idącego dostosowania fiskalnego oraz koniecznych reform strukturalnych. W efekcie zaczęli wycofywać się z rynku papierów skarbowych obu krajów, powodując kryzys płynności na rynku długu publicznego i zmniejszanie się rezerw dewizowych banków centralnych. Następnym etapem stała się spekulacja zarówno nierezydentów, jak i rezydentów przeciwko kursowi walutowemu, stanowiącemu faktycznie jedyną kotwicę stabilizacyjną. Próba obrony kursu okazała się bardzo kosztowną w sensie utraty rezerw dewizowych i konieczności drastycznego podwyższenia stóp procentowych. Nie dała jednak pozytywnych rezultatów, poza dalszym wzrostem kosztów obsługi zadłużenia. Banki centralne zostały zmuszone do ponownego zaangażowania się w finansowanie deficytu budżetowego, głównie w formie rolowania papierów skarbowych. To dodatkowo osłabiło szansę obrony kursu rubla/hrywny. W tej sytuacji dewaluacja rubla w sierpniu 1998 r. stała się nieuniknioną, prowadząc do nowej fali inflacji, kryzysu bankowego, spadku popytu na pieniądz i odpływu kapitału. Moratorium na obsługę bonów skarbowych (GKO) oraz 90-dniowe moratorium na obsługę zewnętrznych zobowiązań banków komercyjnych ostatecznie podważyły zaufanie inwestorów. Kryzys ukraiński, choć nieco mniej drastyczny, przyniósł podobne negatywne skutki.

Rola polityki fiskalnej a niezależność banku centralnego

Przytoczone przypadki empiryczne dobitnie pokazują, że niemonetarne finansowanie deficytu budżetowego może mieć również skutki inflacyjne, choć opóźnione w czasie. Na tej podstawie można sformułować tezę, że do gospodarek transformujących stosuje się tzw. nieprzyjemna arytmetyka monetarystyczna (unpleasant monetarist arithmetic), opisana przez T. Sargenta i N. Wallace'a. Zgodnie z ich koncepcją, niemonetarne finansowanie deficytu budżetowego musi być na dłuższą metę proinflacyjne, poprzez mechanizm oczekiwań inflacyjnych. Podmioty gospodarcze mają świadomość, że nadmierny dług publiczny będzie niemożliwy do obsłużenia i rząd prędzej lub później będzie musiał uciec się do finansowania monetarnego. Antycypując taki przebieg, wcześniej zmniejszają swój popyt na pieniądz. Jeśli polityka monetarna próbuje się przeciwstawić temu niebezpieczeństwu poprzez zwiększenie stóp procentowych, tylko przyspiesza popadnięcie w pułapkę zadłużenia i może się okazać w sumie bardziej proinflacyjna, niż polityka na bieżąco akomodująca trudności fiskalne.

Konsekwencje teorii Sargenta i Wallace'a mogą być daleko idące. Jeśli to polityka fiskalna decyduje o wynikach walki z inflacją, a pole manewru polityki monetarnej jest ograniczone (powyższe przykłady empiryczne zdają się potwierdzać tę hipotezę), to jaki sens ma walka o niezależność banku centralnego, której celem jest uwolnienie polityki pieniężnej od podporządkowania potrzebom polityki fiskalnej?

Skrajne stanowisko Sargenta i Wallace'a jest jednak kwestionowane zarówno na gruncie teoretycznym, jak i empirycznym. M. Parkin formułuje np. tezę, że niezależny bank centralny może wywierać dyscyplinującą presję na władze fiskalne i doprowadzić do zmniejszenia deficytu pierwotnego. Liczne badania empiryczne, w tym dotyczące gospodarek transformujących się, wskazują na jednoznaczną negatywną korelację pomiędzy niezależnością banku centralnego, a˙poziomem inflacji.

Niezależność banku centralnego ma więc znaczenie dla efektywnego zwalczania inflacji, tak samo jak konsekwentna polityka monetarna, jednoznacznie podporządkowana celowi stabilizacji poziomu cen. Niewłaściwa kombinacja polityki monetarnej i fiskalnej może jednak istotnie obniżyć efektywność obu tych polityk, spowolnić lub odwrócić proces dezinflacji, a także mieć takie niekorzystne konsekwencje, jak "wypychanie" kredytu dla sektora prywatnego lub pogorszenie salda obrotów bieżących.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/