Kryzys w Azji Południowo-Wschodniej
Marek Dąbrowski


Od wiosny 1997 roku szereg krajów, zaliczanych do tzw. emerging markets, głównie z Azji Południowo-Wschodniej, jeden po drugim przeżywają kryzysy finansowe. W lecie wybuchł kryzys w Tajlandii, który - pomimo wcześniejszych zapewnień rządu, że do tego nie dopuści - skończył się dewaluacją bahta. Wywołało to "efekt domina": międzynarodowy rynek oraz rodzimi inwestorzy finansowi, wymusili dewaluację indonezyjskiej rupii, filipińskiego peso oraz malezyjskiego ringita. Następna faza wydarzeń związana była z próbą spekulacyjnego ataku wobec hongkondzkiego dolara, gwałtownym spadkiem wartości akcji na giełdzie w Hongkongu, a następnie na wszystkich giełdach azjatyckich, co przeniosło się na giełdę nowojorską, giełdy europejskie i dotknęło rykoszetem najpierw Rosję, a potem Ukrainę.

W listopadzie wybuchł kryzys w Republice Korei, którego pierwsza faza została zażegnana decyzją Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) i krajów Wielkiej Siódemki (G7) o udzieleniu temu krajowi bezprecedensowego, pod względem wysokości, pakietu pomocy finansowej. Na przełomie roku kraj ten przeżywał kolejną fazę kryzysu, przejawiającą się silną dewaluacją wona, utratą rezerw walutowych oraz łańcuchem bankructw wielkich grup kapitałowych, tzw. czeboli. Nie jest przy tym jasne, czy ten ciąg niekorzystnych zjawisk uległ już wyczerpaniu. Fundamenty instytucjonalne gospodarki koreańskiej zostały zachwiane i kraj ten stoi przed bardzo trudnymi reformami, szczególnie w sektorze finansowym. Jest to kryzys daleko poważniejszy w skutkach dla gospodarki światowej, niż trudności, które przeżywała np. Malezja i Filipiny. Dotknął o­n bowiem kraj o znaczącym potencjale gospodarczym i istotnym udziale w handlu światowym. Dewaluacja wona postawi więc w trudnym położeniu konkurentów handlowych Korei, a lawina bankructw odbije się niekorzystnie na kondycji finansowej banków japońskich i europejskich, które pożyczyły znaczne sumy koreańskim czebolom.

I wreszcie kilkanaście dni temu kolejny kryzys przeżywała Indonezja: nastąpił powtórny atak przeciwko rupii, mimo zawartego w październiku porozumienia z MFW, który udzielił znaczącego pakietu pomocy finansowej temu krajowi. Jednak rząd prezydenta Suharto nie wypełniał warunków programu dostosowawczego, szczególnie w sferze demonopolizacji gospodarki i ograniczenia subsydiów, co stało się przyczyną kolejnego kryzysu zaufania ze strony inwestorów zagranicznych i krajowych. Skończyło się na podpisaniu nowego porozumienia z MFW, znacznie zaostrzającego warunki, zawarte w poprzednim pakiecie. Zawiera o­no m.in. zobowiązanie ograniczenia przywilejów ekonomicznych rodziny prezydenta i funkcjonariuszy rządzącej partii, istotnej demonopolizacji gospodarki, liberalizacji handlu zagranicznego oraz gruntownej reformy sektora finansowego.

Przyczyny kryzysów finansowych

Początkowo wydawało się, że sytuacja w Azji Południowo-Wschodniej przybiera postać klasycznego spekulacyjnego kryzysu walutowego, szeroko opisywanego w teorii jeszcze na przełomie lat 70-tych i 80-tych. Kolejna faza zainteresowania tymi problemami przyszła po kryzysie Europejskiego Sytemu Kursowego w 1992 roku, kiedy z niego wypadł brytyjski funt i włoski lir, a wkrótce potem zdewaluowano hiszpańską pesetę, portugalskie escudo i szwedzką koronę, a także po kryzysie meksykańskim i nieudanym ataku na argentyńskie peso w początkach 1995 r. (tzw. efekt tequila). W 1996 miał jeszcze miejsce kryzys południowoafrykańskiego randa, a wiosną br. stosunkowo niewielki - w porównaniu z tym, co się stało w Meksyku i ostatnio w Azji - kryzys czeskiej korony.

Źródłem większości powyższych kryzysów była nadmiernie ekspansywna polityka monetarna i fiskalna (a w rezultacie nadmierna konsumpcja) przy jednoczesnym usztywnieniu kursów walutowych, którym przyszło w nadmiernym stopniu pełnić rolę "kotwicy antyinflacyjnej". Prowadziło to prędzej lub później do i nadmiernej realnej aprecjacji kursu walutowego i w efekcie do nadmiernego deficytu obrotów bieżących. Krótkookresowi inwestorzy portfelowi, z początku chętnie finansujący deficyt budżetowy (i deficyt obrotów bieżących) w pewnym momencie dostrzegali niespójność prowadzonej polityki gospodarczej i kumulujące się problemy makroekonomiczne i zaczynali masowo wycofywać swe kapitały. Prowadziło to do konieczności dewaluacji waluty i mniej lub bardziej dotkliwego kryzysu finansowego i gospodarczego.

W przypadku kryzysu europejskiego z 1992 r. oraz meksykańskiego z 1995 r. część winy przypadała błędnej interwencji ze strony banków centralnych. Bank Anglii posiadał dostateczny poziom rezerw dewizowych, żeby odeprzeć atak spekulacyjny, ale ponieważ bał się recesji, nie podniósł stóp procentowych. Mówiąc obrazowo: ubytek rezerw dewizowych i w związku z tym ubytek bazy pieniężnej (pieniądza rezerwowego) uzupełniał zwiększaniem aktywów krajowych, czyli de facto kredytu refinansowego dla banków komercyjnych. Można powiedzieć, że Bank Anglii pożyczał poprzez system bankowy spekulantom pieniądze, które były następnie wykorzystywane przeciwko własnej walucie. Częściowo ten sam mechanizm miał miejsce w Meksyku: kiedy kapitał zaczął uciekać z kraju i obniżała się baza monetarna, bank centralny uzupełnił ją emisją krajową. Ponadto podczas kryzysu 1992 roku (ale także w Tajlandii w r. 1997) banki centralne samonapędzały kryzys, poważnie angażując się transakcje typu forward.

Oprócz wyżej wymienionych przyczyn ekonomicznych trzeba także wspomnieć o impulsach politycznych, jak np. w Meksyku, gdzie istotnym czynnikiem, podważającym zaufanie inwestorów, stały się kolejne morderstwa polityczne.

Azja Południowo-Wschodnia

Na pierwszy rzut oka kraje Azji, dotknięte ostatnią falą kryzysów, łączy z ofiarami wcześniejszych ataków spekulacyjnych występowanie usztywnionych kursów walutowych. Ale ten potencjalny wspólny mianownik można łatwo podważyć. Kurs koreańskiego wona był w znacznym stopniu upłynniony, a także rupia indonezyjska w trakcie drugiego ataku miała już kurs płynny. Wydaje się zatem, że kwestia polityki kursowej nie odgrywała w Azji decydującej roli. To samo dotyczy trudności fiskalnych. Korea, Tajlandia i Malezja miały niewielki lub wręcz zerowy deficyt budżetowy i niewielki oficjalny dług publiczny. W odróżnieniu od np. Meksyku trudno też mówić o nadmiernej konsumpcji.

Przyczyn kryzysu azjatyckiego należy więc szukać znacznie głębiej. Jak się wydaje, związane są o­ne z charakterystyką wyjątkowo wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w tym regionie w ostatnich dziesięcioleciach. Według znanego amerykańskiego ekonomisty Paula Krugmana tzw. cud azjatycki, od Japonii poczynając, a na ostatniej grupie "tygrysów" kończąc, polegał w dużej mierze na wykorzystywaniu występujących w nadmiarze zasobów siły roboczej, przy tym nieźle wykształconej i zdyscyplinowanej. Odwołując się do uproszczonej terminologii, znanej nam z dyskusji o czynnikach wzrostu w gospodarce socjalistycznej, można by to nazwać wzrostem ekstensywnym. Podobnie jak w latach 30-tych w Związku Radzieckim forsowano bardzo wysoką stopę inwestycji i przesuwano nadmiar siły roboczej ze wsi do miast. W odróżnieniu jednak od gospodarek komunistycznych, rozwój ten miał miejsce w warunkach własności prywatnej i gospodarki rynkowej (choć nie zawsze dostatecznie otwartej na świat), bardzo zdyscyplinowanego rynku pracy oraz innej etyki pracy i robienia interesów. Znacznie mniejsza była także rola rządów państw azjatyckich w podziale dochodu narodowego - zakres świadczeń socjalnych, finansowanych przez państwo był i pozostaje nadal niewielki. Kraje te przywiązywały dużą wagę do powszechnej edukacji, co było dodatkowym czynnikiem, napędzającym wzrost gospodarczy.

Gdy rola czynników "ekstensywnych" (przede wszystkim wewnętrznych zasobów kapitałowych i taniej siły roboczej) zaczęła się wyczerpywać, powtórzył się w pewnym sensie scenariusz, znany z historii Polski, Jugosławii, Bułgarii i Węgier w latach 70-tych, a Związku Radzieckiego z końca lat 80-tych: zaczęto sięgać po finansowanie zewnętrzne. W odróżnieniu jednak od Polski czasów Gierka, kiedy kredyty zaciągał i dystrybuował rząd, większość środków pochodziła od prywatnych inwestorów zagranicznych i przechodziła przez prywatne instytucje finansowe na cele inwestycji prywatnych koncernów. Te jednak działały w sposób nie zawsze w pełni nieefektywny. W większości krajów Azji standardy regulacyjne w sektorze bankowym były znacznie bardziej "liberalne" od akceptowanych w Europie i USA. W Korei gospodarkę zdominowały czebole, wielkie konglomeraty produkcyjno-finansowe, wewnątrz których dokonywały się niejasne przepływy finansowe, gdzie przez lata chowano straty, przerzucając je na następny okres itp.

Azjatyckie prywatne giganty gospodarcze miały przy tym silne powiązania ze światem polityki i aparatem państwowym. W Indonezji polegały o­ne np. na zdominowaniu całej gospodarki przez wielkie monopole, będące własnością rodziny prezydenta Suharto i innych wysokich funkcjonariuszy państwowych, a więc nosiły silne cechy nepotyzmu. W Korei czebole otrzymywały silne formalne i nieformalne wsparcie państwa, płacąc za to ogromne sumy na rzecz rządzących polityków. Stąd głośne procesy korupcyjne ostatnich lat, gdy postępująca demokratyzacja odsłoniła skandale, związane z kolejnymi dyktatorami wojskowymi. W większości przypadków gwarancje państwa miały charakter domniemany, tzn. inwestorzy zagraniczni byli przekonani, że jeżeli pożyczą pieniądze wielkiemu koncernowi lub bankowi, silnie powiązanemu z rządzącą elitą, państwo w przypadku trudności finansowych nie pozwoli na jego bankructwo.

Znaczna część bankowych i parabankowych instytucji finansowych w krajach azjatyckich angażowała się w operacje spekulacyjne wysokiego ryzyka, przede wszystkim na rynku nieruchomości i akcji, co spowodowało ogromny boom, który w pewnym momencie musiał się załamać. Jednocześnie zaczęły się pogarszać wskaźniki makroekonomiczne. Tempo wzrostu w latach 1995-1996 uległo w większości z tych krajów pewnemu (na razie niewielkiemu) obniżeniu, przy stale rosnącej stopie inwestycji. Oznacza to, iż inwestycje były coraz mniej wydajne.

Wpłynęło na to kilka czynników: stopniowo wyczerpywały się źródła wzrostu ekstensywnego, pośrednicy finansowi byli coraz mniej efektywni, ponadto każda gospodarka ma określone możliwości absorpcyjne i z czasem coraz trudniej jest sprostać wymogowi racjonalnego lokowania inwestycji (w Tajlandii w pewnym momencie stopa inwestycji dochodziła do 40% PKB). W Korei państwo popychało wielkie koncerny w kierunku kapitałochłonnych inwestycji w przemyśle ciężkim i motoryzacyjnym (wiele z nich okazało się być mało efektywnymi) oraz w kierunku ekspansji zagranicznej. W Tajlandii, Malezji i Indonezji były to wielkie prestiżowe projekty infrastrukturalne, sponsorowane przez państwo. Postępująca demokratyzacja (np. w Korei) spowodowała, że dotychczasowe "twarde" zasady rynku pracy zaczęły ulegać rozluźnieniu. Powstawały związki zawodowe, które zaczęły się domagać wyższych płac i sprzeciwiać się koniecznym reformom tradycyjnych stosunków pracy (gwarantujących dużą stabilność zatrudnienia). Zyskowność wielkich korporacji zaczęła spadać. Dotyczyło to także krańcowej efektywności inwestycji.

Międzynarodowy rynek finansowy doszedł do wniosku, że dalsze inwestowanie w te kraje jest coraz bardziej ryzykowne, pomimo wciąż dobrych wyników gospodarczych i oczekiwania na wsparcia rządów. Trudno zatem nie zgodzić się z Paulem Krugmanem, który sedno azjatyckiego kryzysu widzi w sferze mikroekonomicznej i instytucjonalnej, mając na uwadze niezdrowy i nadmiernie skłonny do ryzyka sektor finansowy, a także nieliczenie się ogromnych monopoli w Korei, Tajlandii i Indonezji z kosztami i efektywnością i ich silne powiązanie ze światem polityki, które spowodowało utratę wrażliwości na zagrożenia.

Dodatkowo, w wyniku niekorzystnego zbiegu okoliczności zewnętrznych pogorszyła się konkurencyjność eksportu, ponieważ znaczna część walut azjatyckich była przywiązana do dolara, który silnie aprecjował w stosunku do jena w ciągu ostatnich dwóch lat. Niektórzy ekonomiści twierdzą wręcz, że praprzyczyną kryzysu była dokonana w 1994 roku, związana z ujednoliceniem kursu walutowego, dewaluacja chińskiego juana. Chińczycy, mając niedowartościowaną walutę, zaczęli wypierać inne kraje Azji Południowo-Wschodniej z rynku międzynarodowego.

Możliwe konsekwencje

W nadzwyczajnym wydaniu półrocznika MFW World Economic Outlook z grudnia ub. roku, który zajmuje się głównie kryzysem azjatyckim i jego konsekwencjami dla gospodarki światowej (ukazało się o­no jeszcze przed drugą fazą kryzysu koreańskiego i indonezyjskiego) mówi się o konieczności rewizji wcześniejszych, bardzo optymistycznych prognoz gospodarczych dla całego świata na najbliższy okres czasu. Przewidywano w nich, że w warunkach niskiej inflacji nastąpi przyśpieszenie wzrostu gospodarczego w większości regionów świata, utrzymanie wysokiej koniunktury gospodarczej w Stanach Zjednoczonych, poprawa koniunktury w Europie Zachodniej i wychodzenie Japonii z trwającej już od kilku lat stagnacji gospodarczej.

W tej chwili jest już jasne, że dotychczasowa skala kryzysu azjatyckiego wymaga korekty in minus tych optymistycznych prognoz. Skutkiem kryzysu jest bowiem odpływ kapitału z regionu, silna dewaluacja większości walut, a zarazem obniżenie popytu wewnętrznego lub wręcz recesja (dotyczy to w szczególności Korei), co pociągnie za sobą znaczną poprawę bilansu handlowego tych ważnych eksporterów i importerów. Ktoś będzie musiał zaabsorbować skutki tego dostosowania w obrotach handlowych: będą to głównie Stany Zjednoczone, Nowa Zelandia, Australia, Japonia i częściowo kraje Unii Europejskiej. Pogorszeniu ulegną ich bilanse obrotów bieżących i salda handlowe, co oczywiście wywoła pewien efekt depresyjny na wskaźniki wzrostu w tych krajach. Zdecydowanie bardziej pesymistycznie niż pół roku temu wyglądają też perspektywy Japonii. Wydaje się, że trudno mówić o szybkim powrocie wzrostu gospodarczego w tym kraju. Poważne trudności przeżywa japoński system finansowy i bankowy, w którym, podobnie jak w innych krajach Azji, wychodzą na jaw, ukrywane przez wiele lat przy pomocy sztuczek księgowych, straty. Większość banków japońskich jest bardzo silnie zaangażowana w przeżywający od kilku lat bessę rynek akcji i nieruchomości, a wiele z nich zaangażowało swoje środki w operacje spekulacyjne w Azji Południowo-Wschodniej, doznając w efekcie kolejnych strat.

Możliwe są też dwa czarne scenariusze, które mogłyby doprowadzić do recesji światowej, choć na pewno nie tak poważnej, jak ta z lat 1929-1933. Pierwszy związany jest z groźbą poważniejszej zapaści systemu bankowego w Japonii, która doprowadziłaby do znacznego ograniczenia pośrednictwa finansowego w tym kraju (a w konsekwencji i na rynku międzynarodowym). Drugi polegałby na przerzuceniu się kryzysu azjatyckiego na gospodarkę chińską, która dotychczas szczyci się odpornością na tego rodzaju wstrząsy. Przyczyna tej "odporno�ci" jest bardzo prosta: Chiny są wciąż gospodarką relatywnie zamkniętą, szczególnie w zakresie przepływów kapitałowych. Doświadczenie historyczne wielu krajów pokazuje jednak, że zamknięcie gospodarki nie chroni jej od kryzysu, co najwyżej odwleka go w czasie i czyni w ostatecznym rachunku jeszcze bardziej dramatycznym (vide ostatnie doświadczenia Korei). A Chiny, mimo dynamicznie rozwijającej się gospodarki i wciąż dużych rezerw wzrostu ekstensywnego, posiadają nie zreformowany sektor wielkich przedsiębiorstw państwowych, przynoszących regularne straty i spore nagromadzenie złych długów w państwowych bankach. Są to potencjalne czynniki poważnych kłopotów w przyszłości.

Ewentualne załamanie gospodarcze zarówno w Japonii, jak i w Chinach, ze względu na potencjał tych krajów, nie pozostałoby bez negatywnego wpływu na stan koniunktury światowej.

Mądrzy po szkodzie

Kryzysy azjatyckie pokazały na ogromną rolę regulacji ostrożnościowych w sektorze bankowym, szczególnie w warunkach dużej roli pośrednictwa finansowego; na ogół w krajach tych stosunek kredytu do PKB był bardzo wysoki. Okazuje się, że tzw. spekulanci mogą testować nie tylko wiarygodność polityki kursowej, solidność polityki fiskalnej, spójność pakietu polityki makroekonomicznej, ale także z powodzeniem jakość systemu finansowego.

Wracając jeszcze do przyczyn ataków spekulacyjnych: chyba jedynym ich wspólnym mianownikiem jest to, że kryzys waluty następuje wówczas, kiedy aktorzy rynkowi nie mają zaufania do polityki gospodarczej danego kraju. Dotyczy to jednak nie tylko polityki makroekonomicznej (jak we wcześniejszych kryzysach), ale również złej jakości rozwiązań instytucjonalnych w sferze mikro.

Pojawiają się też nowe wyzwania przed teorią i praktyką polityki gospodarczej: w warunkach postępującej globalizacji rynków finansowych każda gospodarka może być przedmiotem testu, nawet ta która ma wciąż stosunkowo zamknięte rachunki kapitałowe.

Kryzys w Azji pokazał też na pewną konfuzję intelektualną w MFW, który nie przewidział niebezpieczeństwa ostatniej fali kryzysów. I MFW i Bank Światowy do niedawna jeszcze stawiały innym za wzór kraje Azji Południowo-Wschodniej. Prognozy dotyczące gospodarki światowej okazały się być nadmiernie optymistyczne, jeszcze w październiku ub.r. Także jeśli analizuje się raporty z ostatnich misji MFW do szeregu krajów postkomunistycznych, widać często kłopoty z postawieniem właściwej diagnozy sytuacji makroekonomicznej i ze sformułowaniem dostatecznie twardych wniosków.

Jaką rolę powinny odegrać MFW i kraje G7 w ratowaniu gospodarek popadających w trudności finansowe i usuwaniu skutków kryzysu? Przykład meksykański, tajlandzki, koreański i indonezyjski pokazuje na możliwość zmontowania bezprecedensowo dużych, sięgających kilkudziesięciu miliardów dolarów, wspólnych pakietów pomocowych MFW, Banku Światowego i rządów największych krajów, będących w stanie choćby częściowo ustabilizować sytuację. Są o­ne oczywiście obwarowane licznymi warunkami, dotyczącymi zmian w polityce gospodarczej i podjęcia ostrych posunięć oszczędnościowych w krajach, objętych kryzysem. Koronnym argumentem na rzecz takiego działania jest zapobieganie efektowi "domina". Ale z drugiej strony kontynuowanie takich interwencji może prowadzić do hazardu moralnego i to w dwóch aspektach. Po pierwsze, rządy poszczególnych krajów mogą być mniej ostrożne w prowadzonej polityce gospodarczej, licząc, że wspólnota międzynarodowa udzieli im w skrajnej sytuacji pomocy. Po drugie, i co ważniejsze, prywatni inwestorzy finansowi o charakterze spekulacyjnym coraz bardziej liczą na tego rodzaju pakiety ratunkowe, co zachęca ich do podejmowania jeszcze bardziej ryzykownych operacji, niż dotychczas.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/