Huśtawka nastrojów
Marek Dąbrowski


Natychmiast po dewaluacji rubla 17 sierpnia br. załamały się nastroje w gospodarce światowej. Swoje wcześniejsze prognozy zrewidowali zarówno Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, rządy poszczególnych państw, jak i nierządowe biura prognostyczne. Niektórzy zaczęli straszyć wizją globalnej recesji, nawet na miarę tej z przełomu lat 20. i 30. Równocześnie następował silny spadek notowań na wszystkich giełdach światowych, a szczególnie na giełdach amerykańskich.

Tak silne echo kryzysu rosyjskiego w świecie mogło wywołać zdumienie. Skala reakcji znacznie przewyższała rzeczywisty udział gospodarki rosyjskiej w światowym produkcie lub handlu. Należy oczywiście pamiętać, że Rosja nadal jest mocarstwem politycznym i militarnym, faktem jest też, że w ślad za Rosją kryzys rozprzestrzenił się na inne kraje WNP, takie jak Ukraina, Białoruś, Kyrgyzstan, Kazachstan, całe Zakaukazie. Jednak ciągle jest to tylko ułamek światowej produkcji. Udział w handlu światowym jest jeszcze mniejszy. Dla porównania Meksyk i pięć krajów Azji Południowo-Wschodniej, które w niedalekiej przeszłości przeżyły poważne kryzysy finansowe, a także Brazylia, której taki kryzys wciąć zagraża, mają gospodarki większe od Rosji.

Sam kryzys rosyjski może więc tylko częściowo wyjaśnić tak gwałtowne pogorszenie nastrojów. Trzeba przeanalizować także inne przyczyny, które zbiegły się w czasie z tym kryzysem.

Wzbierająca fala

Najistotniejsze jest to, że kryzys rosyjski był kolejnym w ostatnich latach na tzw. emerging markets i miał przebieg dotkliwszy dla inwestorów, niż niektóre poprzednie epizody. Na przełomie lat 1994-95 wystąpił kryzys meksykański, później mniej u nas zauważony kryzys w RPA, później cała seria kryzysów azjatyckich (przy czym np. w Indonezji nie został o­n do końca "zlokalizowany", ze względu na nałożenie się również kryzysu politycznego). Wywołało to generalny spadek zaufania inwestorów, przede wszystkim portfelowych, do emerging markets.

O ile jeszcze kryzys meksykański mógł być uznany za typowy wypadek przy pracy, tym bardziej, że podobne załamania miały miejsce w krajach Ameryki Łacińskiej w przeszłości, to kryzys azjatycki wywołał już rzeczywiście poważny szok psychologiczny, ze względu na bardzo dobrą wcześniejszą reputację azjatyckich "tygrysów".

Wydaje się, że w przypadku Rosji nikt nie powinien mieć złudzeń co do stanu jej gospodarki i podatności na kryzys finansowy, w związku z tym wydarzenia sierpniowe nie powinny stanowić dla nikogo zaskoczenia. Stało się jednak inaczej. Powszechnym było przekonanie, że kraje Wielkiej Siódemki (G7) oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy udzielą Rosji skutecznej pomocy i nie pozwolą na załamanie gospodarcze, bo kraj ten jest zbyt ważny politycznie i militarnie. A to sprzyjało dodatkowo zjawisku moral hazard.

Tym razem jednak pomoc MFW (ostatni pakiet pomocy został zaakceptowany w lipcu 1998 r.) nie ustrzegła rubla przed załamaniem. Poza tym straty inwestorów nie ograniczyły się tylko do skutków poważnej dewaluacji tak, jak w poprzednich kryzysach. Rosja zawiesiła wykup swoich bonów skarbowych, i obligacji i zapowiedziała ich przymusową restrukturyzację na zasadach niekorzystnych dla inwestorów. Tego rodzaju posunięcie w odniesieniu do bonów skarbowych i obligacji zdarzyło się po raz pierwszy w trakcie najnowszej serii kryzysów finansowych. Dodatkowo ogłoszono 90-dniowe moratorium na obsługę zobowiązań rosyjskich banków komercyjnych wobec zagranicznych partnerów, a większość największych banków rosyjskich okazała się bankrutami. To zaskoczyło inwestorów.

Trzeba też zauważyć, że szereg skutków kryzysu azjatyckiego ujawniło się z opóźnieniem od 6 do 12 miesięcy. Głęboka dewaluacja walut prowadziła - przy relatywnie twardej polityce pieniężnej i fiskalnej - do gwałtownej zmiany salda na rachunku obrotów bieżących. W miejsce deficytu sięgającego nieraz 10 proc. PKB na rachunku tym pojawiły się nadwyżki. Objęte kryzysem kraje azjatyckie musiały po prostu obsługiwać zrestrukturyzowany dług, a nie mogły liczyć na "świeże" finansowanie. Spowodowało to głęboki spadek wewnętrznej konsumpcji, inwestycji, PKB, drastyczne ograniczenie importu, a z drugiej strony - "wypychanie" produkcji krajowej na eksport. A cokolwiek można krytycznie powiedzieć o niedostatecznym urynkowieniu gospodarek "azjatyckich tygrysów", bardzo dobrze opanowały o­ne umiejętność konkurowania na rynkach międzynarodowych. Nastąpiła zatem ekspansja eksportu tych krajów, w pierwszym rzędzie na rynek azjatycki (tu leży jedna z przyczyn zwolnienia wzrostu gospodarczego Chin, które nie zdecydowały się na dewaluację swojej waluty), a po jakimś czasie na rynki obu Ameryk i Europy. Pojawiły się także kłopoty w innych krajach OECD, silnie uzależnionych od rynków azjatyckich, takich jak Australia czy Nowa Zelandia.

Dodatkowo nie spełniały się wcześniejsze prognozy, że Japonii uda się rozwiązać swoje problemy gospodarcze. W 1998 roku wystąpiła w tym kraju rzeczywista recesja. Cały rok trwał wewnętrzny spór polityczny co do sposobów ratowania banków japońskich i wyciągania tej gospodarki z dołka. Głęboka dewaluacja walut tajlandzkiej, indonezyjskiej, południowokoreańskiej wobec dolara i jena - chociaż są to gospodarki mniejsze od japońskiej - nie pomogła Japonii, ponieważ jest o­na na tych rynkach bardzo zaangażowana. Banki japońskie poniosły olbrzymie straty w dotkniętych kryzysem krajach azjatyckich.

Bezpośrednio po dewaluacji rubla negatywny "efekt domina" objawił się atakiem na brazylijskiego reala i niektóre inne waluty latynoamerykańskie. Wyniki fiskalne Brazylii nie są lepsze niż Rosji: deficyt budżetowy wynosi około 7,5 proc. PKB, związany z nim wysoki deficyt obrotów bieżących, do tego wolno idące reformy strukturalne, kłopoty z osiągnięciem consensusu politycznego wokół programu uzdrowienia gospodarki. Brazylijski rząd federalny ma ograniczony wpływ na gospodarkę finansową poszczególnych stanów, przy tym niektóre z nich są ogromnie zadłużone. Przypomina to do złudzenia problemy, jakie ma federalne Ministerstwo Finansów Rosji z wieloma podmiotami federacji. Te analogie zapewne przyspieszyły atak spekulacyjny przeciw walucie brazylijskiej, dodatkowo wzmagając pesymistyczne nastroje, ze względu na ogromną rolę gospodarki brazylijskiej (i szerzej gospodarek całej Ameryki Łacińskiej) dla koniunktury w Stanach Zjednoczonych.

Do tego wszystkiego doszło jeszcze przekonanie, że cykl koniunkturalny w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii dochodzi do punktu krytycznego. Pomimo braku jednoznacznych sygnałów recesji, zaczęło panować po prostu przekonanie, że wzrost gospodarczy, szczególnie w USA, trwa już zbyt długo, aby utrzymać swą dotychczasową dynamikę.

Zbieżność tych wszystkich wydarzeń w czasie zaczęła silnie oddziaływać na oczekiwania. Banki i fundusze inwestycyjne zaczęły bilansować swoje straty, co wywołało wewnętrzną rewolucję kadrową i strukturalną. Niedawny optymizm ustąpił pesymizmowi, nie tylko w stosunku do emerging markets, ale także na rynkach rozwiniętych. Przepowiednie recesji ściągały w dół indeksy giełdowe. Umacniała się spirala negatywnych oczekiwań.

Nie tym razem

Po kilku miesiącach okazało się, że globalna recesja nie następuje. Nowelizowane analizy i prognozy MFW i Banku Światowego rewidują wprawdzie w dół poprzednie (sprzed kryzysów) optymistyczne scenariusze wzrostu, ale nadal można oczekiwać, że gospodarka światowa pozostanie w obszarze wzrostu. Czeka nas zwolnienie wzrostu gospodarczego na świecie średnio z poprzednich 4 proc. do niewiele ponad 2 proc. Patrząc historycznie, jest to czwarte takie zwolnienie na przestrzeni ostatnich 25 lat, przy czym bynajmniej nie najgłębsze (silniejsze załamanie wzrostu odnotowano np. w początkach lat osiemdziesiątych).

Dlaczego obecne prognozy i nastroje są mniej pesymistyczne niż poprzednie? Oprócz naturalnej weryfikacji przez życie sądów przesadnych, miały miejsce też pewne fakty, które wpłynęły na zmianę nastrojów. Przede wszystkim, w krótkim okresie czasu nastąpiły trzykrotne obniżki stóp procentowych (każda o 0.25 punktu procentowego), zadecydowane przez Zarząd Rezerwy Federalnej (FED) Stanów Zjednoczonych, a także jedna wspólnie uzgodniona obniżka stóp procentowych w strefie euro, plus dodatkowa wyrównująca obniżka w tych krajach euro, które miały stopy procentowe wyższe od niemieckich lub francuskich.

Dało to bodziec do odrodzenia się rynku akcji w Stanach Zjednoczonych, w Europie i częściowo w Azji. Powstaje jednak pytanie, na jak długo? W tym miejscu chciałbym zacytować opinię wypowiedzianą przez prof. Jacka Rostowskiego na niedawnym seminarium CASE i BRE, że prawdopodobnie FED poszedł za daleko w obniżkach stóp, a obecna hossa na giełdzie nowojorskiej ma charakter bańki spekulacyjnej, większej nawet niż późnym latem ub. r. Prędzej czy później bańka pęknie, co może wówczas spowodować nawet i kilku procentową recesję w Stanach Zjednoczonych. Trudno więc w tej chwili jednoznacznie ocenić, czy wszystkie trzy decyzje FED o obniżkach stóp procentowych dadzą się obronić z punktu widzenia dłuższej perspektywy czasu. Na razie jednak niebezpieczeństwo recesji w USA zostało przynajmniej odsunięte w czasie, a gospodarka światowa dostała pewien dodatkowy impuls.

Kolejną przyczyną poprawy nastrojów jest zawarte w Japonii porozumienie polityczne dotyczące programu ratowania banków. Są to ogromne sumy, które zdecydowano się wpompować w sektor bankowy celem jego restrukturyzacji, ale kosztem wzrostu deficytu budżetowego. Niewątpliwie poprawiło to nastroje w samej Japonii i Azji, co obok obniżki stóp procentowych w USA i kłopotów prezydenta Clintona było jedną z przyczyn aprecjacji jena wobec dolara. Wzmocnienie jena i osłabienie dolara korzystnie wpływa na szansę ożywienia gospodarczego w objętych kryzysem krajach Azji Południowo-Wschodniej. Oceniając pakiet ratunkowy dla banków, można powiedzieć, że nie powinien o­n przynieść zagrożenia inflacyjnego w Japonii, gdzie problemem jest raczej silna deflacja, a ludzie - z punktu widzenia możliwości inwestycyjnych gospodarki - mają nadmierną skłonność do oszczędzania. Obecny pakiet posunięć doraźnych nie rozwiązuje jednak długookresowych problemów Japonii, której potrzebne są głębokie reformy instytucjonalne i strukturalne.

Kolejnymi przyczynami wzrostu optymizmu są widoczne tendencje odbicie od dna w krajach azjatyckich (z wyjątkiem Indonezji), szczególnie w Tajlandii i Korei Południowej, oraz uzgodniony przez kraje G7, MFW i Bank Światowy pakiet ratunkowy dla Brazylii, który uspokoił spekulację wobec tego kraju. (Mimo to przewiduje się spadek PKB w tym kraju i zwolnienie wzrostu w innych krajach Ameryki Łacińskiej).

Wreszcie, od miesięcy narastał optymizm dotyczący perspektyw euro jako silnej waluty, co potwierdzają na razie pierwsze doniesienia z rynków finansowych, a to oczywiście poprawia optymizm w krajach Europy Zachodniej. Wprawdzie prognozy wzrostu dla krajów Unii Europejskiej, a szczególnie dla strefy euro są niższe niż były rok i pół roku temu, ale są o­ne jednymi z najkorzystniejszych wśród państw OECD (powyżej 2 proc. wzrostu).

Umacnianie się euro wobec dolara jest dla nas bardzo ważne. Powoduje, że efektywnie złoty ulega pewnej dewaluacji w stosunku do euro, co jednak nie stanowi zagrożenia inflacyjnego, tak dużego jak obniżanie się kursu złotego wobec dolara. Wszystkie oczekiwania inflacyjne w Polsce są powiązane z dolarem, a dodatkowo szereg podstawowych surowców, szczególnie energetycznych, importowanych jest w rozliczeniu dolarowym. Uzyskujemy natomiast efekt pobudzający dla przemysłu przetwórczego, który jest głównym naszym eksporterem na rynki krajów Unii Europejskiej.

Zmodyfikowany pejzaż ekonomiczny odsuwa od świata niebezpieczeństwo recesji i skłania do ostrożnego optymizmu. Lata 90. nie były dobre dla gospodarek zachodnioeuropejskich. Ograniczenia fiskalne, które trzeba było ponosić i ograniczanie inflacji w imię wspólnej waluty działały w pewnym stopniu hamująco na wzrost gospodarczy, ale teraz jest szansa, że Europa zacznie zbierać premię z faktu istnienia dobrze przygotowanej unii monetarnej. Pogłębienie integracji gospodarczej eliminuje kolejną barierę przepływu towarów i kapitału. To jest obszar o największym znaczeniu ekonomicznym dla Polski.

Ale jest i druga strona medalu. Kluczowym pozostaje pytanie, na ile w ślad za unią monetarną pójdą dostosowania rozwiązań instytucjonalnych, reformy mikroekonomiczne i strukturalne w krajach Unii Europejskiej, np. na rynku pracy i w sferze socjalnej. Tu można być większym pesymistą, bo przyjście do władzy socjaldemokratów szczególnie w Niemczech i Francji może zdecydowanie spowolnić proces tego typu dostosowań.

W Polsce źródłem obaw w 1999 r. jest nadal kryzys w Rosji i trudno powiedzieć na ile sytuacja w tym kraju będzie się stabilizowała. Nie jest wykluczone dalsze pogłębianie się tego kryzysu i dalsza dewaluacja rubla. To samo dotyczy Ukrainy. A wspomniany ostrożny optymizm można wiązać z rozwojem sytuacji gospodarczej w krajach Unii Europejskiej.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/