Mądry inwestor
Benjamin Graham


Inwestycja a spekulacja

(...) Co mamy na myśli, mówiąc o "inwestorze"? W całej tej książce słowo to będzie używane jako przeciwstawienie "spekulanta". Już w roku 1934, w naszym podręczniku Security Analysis, podjęliśmy następującą próbę precyzyjnego określenia różnicy między inwestorem a spekulantem: "Operacja inwestycyjna to taka, która dzięki starannej analizie obiecuje bezpieczeństwo zaangażowanej kwoty oraz zadowalającą rentowność. Operacje nie odpowiadające tym wymaganiom są operacjami spekulacyjnymi".

Choć w ciągu kolejnych 38 lat wytrwale trzymaliśmy się tej definicji, warto odnotować radykalne zmiany, jakie w tym czasie nastąpiły w sposobie użycia terminu "inwestor". Po wielkim krachu na rynku w latach 1929-1932 wszystkie akcje były powszechnie uznawane za instrumenty z natury spekulacyjne (wybitny autorytet stwierdzał kategorycznie, że w celach inwestycyjnych można kupować tylko obligacje). Tak więc musieliśmy bronić naszej definicji przed zarzutem, że zbyt szeroko ujmuje pojęcie inwestycji.

Obecnie niepokoi nas coś dokładnie przeciwnego. Musimy uchronić naszych czytelników przed przyjęciem potocznego żargonu, w którym termin "inwestor" stosuje się do wszystkich, którzy angażują się w giełdę. W poprzednim wydaniu książki cytowaliśmy następujący tytuł artykułu, który w czerwcu 1962 roku pojawił się na pierwszej stronie naszego czołowego dziennika finansowego:

"Mali inwestorzy nastawiają się na bessę, przyjmują krótkie pozycje w drobnych pakietach"

W październiku 1970 roku w artykule redakcyjnym w tym samym dzienniku krytykowano tak nazywanych tam "lekkomyślnych inwestorów", którzy tym razem przerzucili się na zakupy.

Cytaty te dobrze ilustrują zamieszanie, które od wielu lat towarzyszy użyciu słów: inwestycja i spekulacja. Przemyślmy zasugerowaną wyżej definicję inwestycji i zastanówmy się, czy można nazwać inwestorem niedoświadczoną osobę, która nawet nie posiada tego, co sprzedaje, i ma jakieś emocjonalne głównie przeświadczenie, że będzie w stanie odkupić to po znacznie niższej cenie. (Warto wskazać, że kiedy ukazał się artykuł z roku 1962, rynek już miał za sobą poważny spadek i właśnie gotował się do jeszcze większego wzrostu. Był to chyba najgorszy czas na przyjmowanie krótkiej pozycji). W ogólniejszym zaś sensie sformułowanie z drugiego artykułu - "lekkomyślni inwestorzy" - można uznać za śmiechu wartą wewnętrzną sprzeczność, coś w rodzaju "rozrzutnych nędzarzy", gdyby to błędne użycie języka nie było tak szkodliwe.

Gazeta zastosowała w tych przypadkach słowo "inwestor", poniewać w potocznym języku Wall Street każdy, kto kupuje czy sprzedaje papiery, staje się inwestorem - bez względu na to, co kupuje, w jakim celu, po jakiej cenie, za gotówkę czy na kredyt. Porównajmy to z postawą szerokiej publiczności w roku 1948, kiedy to ponad 90 procent ankietowanych deklarowało się jako przeciwnicy zakupu akcji. Około połowa z nich podawała uzasadnienie: "brak bezpieczeństwa, hazard", podobnie połowa wyjaśniała: "nie znam się". Jak na ironię (choć nie ma w tym nic dziwnego) zakupy akcji wszelkiego rodzaju były prawie powszechnie uznawane za wysoce spekulacyjne lub ryzykowne w czasie, kiedy można ich było dokonać po najbardziej atrakcyjnych cenach, a akcje miały wkrótce rozpocząć swój największy w historii wzrost; i przeciwnie - sam fakt, że ceny wzrosły do poziomów bezsprzecznie niebezpiecznych z punktu widzenia minionych doświadczeń, przekształcił te zakupy w "inwestycje", zaś z wszystkich, którzy kupują akcje, zrobił "inwestorów".

Rozróżnienie pomiędzy inwestycją a spekulacją w dziedzinie akcji zawsze było użyteczne, a jego zanik jest niepokojący. Często mówiliśmy, że Wall Street jako instytucja powinna przywrócić to rozróżnienie i podkreślać je we wszystkich kontaktach z publicznością. W przeciwnym wypadku giełdy mogą być któregoś dnia obciążone winą za ciężkie spekulacyjne straty poniesione przez ludzi, którzy nie zostali we właściwy sposób ostrzeżeni przed ich możliwością. I znów jak na ironię wiele niedawnych kłopotów niektórych firm związanych z giełdą miało źródło w tym, że włączały o­ne do własnych funduszy kapitałowych akcje spekulacyjne. Ufamy, że czytelnik tej książki zdobędzie dostatecznie jasne wyobrażenie o ryzyku nieodłącznym od zaangażowania w akcje; ryzyka tego nie da się oddzielić od stwarzanych przez to zaangażowanie szans na zysk i na równi z nimi musi być uwzględniane w rachunkach inwestora.

To, co właśnie powiedzieliśmy, wskazuje, że nie będzie już możliwa naiwna polityka inwestycyjna oparta na reprezentatywnych akcjach - to znaczy taka, że zawsze można zaczekać, by kupić je po cenie nie pociągającej za sobą żadnego ryzyka rynkowej czy "notowaniowej" straty tak dużej, by miała być niepokojąca. W większości okresów inwestor musi być świadom czynnika spekulacyjnego obecnego w portfelu jego akcji. Zadanie jego polega tym, by utrzymać ten element w wąskich granicach oraz nastawiać się finansowo i psychologicznie na możliwość wystąpienia krótszych lub dłuższych niepomyślnych okresów.

Musimy tu dodać jeszcze dwa akapity na temat spekulacji akcjami sensu stricto, którą należy odróżniać od wskazanego przed chwilą spekulatywnego składnika inwestycji w większość reprezentatywnych akcji. Jawna spekulacja nie jest ani nielegalna, ani niemoralna, ani (na ogół) tucząca dla portfela. Co więcej, pewien poziom spekulacji jest konieczny i nieunikniony, ponieważ w wielu sytuacjach zakupu akcji trzeba się liczyć z poważnymi możliwościami zarówno zysków, jak i strat, i ryzyko to trzeba przyjąć. Podobnie jak mądre inwestowanie, istnieje też mądra spekulacja. Na wiele jednak sposobów może być o­na niemądra. Do najważniejszych z nich należą:

  1. spekulowanie z myślą, że się inwestuje;
  2. spekulowanie na serio (a nie dla rozrywki), gdy brakuje ku temu odpowiedniej wiedzy i umiejętności;
  3. wystawianie w spekulacji na ryzyko większych pieniędzy, niż można bezkarnie stracić.

W naszym konserwatywnym ujęciu każdy nieprofesjonalista, który działa na kredyt, powinien zdać sobie sprawę, że tym samym spekuluje, natomiast obowiązkiem jego maklera jest uświadamianie mu tego. Każdy zaś, kto kupuje tak zwane "gorące" akcje lub dokonuje zakupów pod jakimkolwiek względem analogicznych, albo spekuluje, albo uprawia hazard. Spekulacja zawsze jest fascynująca i kiedy prowadzi się w grze, można mieć z niej mnóstwo zabawy. Jeśli chcemy popróbować szczęścia, odłóżmy część kapitału - im będzie mniejsza, tym lepiej - tworząc odrębny fundusz przeznaczony na ten właśnie cel. Nigdy nie powiększajmy tego konta tylko dlatego, że rynek poszedł w górę i zyski napływają rwącym strumieniem (jest to odpowiedni moment, by zastanowić się nad wycofaniem pieniędzy z funduszu spekulacyjnego). Nigdy nie mieszajmy operacji spekulacyjnych i inwestycyjnych na tym samym rachunku ani też pod żadnym względem nie łączmy ich ze sobą w myśli. (...)

Uwaga w sprawie pojęcia "ryzyka"

Stereotypowo mówi się, że dobre obligacje są mniej ryzykowne niż dobre akcje uprzywilejowane, te zaś z kolei są mniej ryzykowne od dobrych akcji zwykłych. Wynika stąd popularne uprzedzenie do akcji zwykłych, że jakoby nie są "bezpieczne", co wyszło na jaw w badaniu opinii publicznej przeprowadzonym przez Federal Reserve Board w roku 1948. Chcielibyśmy wskazać, że słów "ryzyko" i "bezpieczeństwo" używa się w odniesieniu do papierów wartościowych w dwóch różnych znaczeniach, z czego wynika pewien nieład umysłowy.

Obligacja okazuje się jednoznacznie niebezpieczna, gdy emitent przestaje płacić odsetki lub odmawia wykupienia jej w terminie. Podobnie jeśli akcje uprzywilejowane czy nawet akcje zwykłe kupuje się w oczekiwaniu, że dana stopa dywidendy nadal będzie utrzymywana, obniżenie dywidendy czy pominięcie wypłaty oznacza, że papiery okazują się niebezpieczne. Ponadto zaś inwestycja jest ryzykowna, jeśli istnieje niemałe prawdopodobieństwo, że inwestor będzie zmuszony sprzedawać papiery w okresie, gdy ich cena jest znacznie niższa od kosztów nabycia.

Pojęcie ryzyka jest jednak często rozszerzane w taki sposób, że obejmuje możliwy spadek ceny papieru, nawet spadek o charakterze cyklicznym czy przejściowym i nawet wtedy, gdy jest mało prawdopodobne, by posiadacz był zmuszony sprzedawać w takim akurat niekorzystnym okresie. Możliwość taka istnieje w przypadku wszystkich papierów z wyjątkiem amerykańskich obligacji oszczędnościowych; w większym stopniu dotyczy wszystkich akcji razem wziętych niż kategorii pierwszorzędnych emisji. Uważamy jednak, że to, o co tu naprawdę chodzi, nie jest prawdziwym ryzykiem, tzn. ryzykiem w przydatnym praktycznie sensie tego słowa. Ktoś, kto dysponuje hipoteką na nieruchomości, może ponieść znaczącą stratę, jeśli będzie zmuszony sprzedać ją w niekorzystnym okresie. Elementu tego nie uwzględnia się przy ocenie bezpieczeństwa czy ryzyka zwykłych hipotek na nieruchomościach, gdyż jedynym branym tu pod uwagę kryterium jest pewność punktualnych spłat hipoteki. W ten sam sposób ryzyko związane ze zwykłą komercyjną działalnością gospodarczą mierzy się szansą, że przyniesie o­no stratę, nie zaś tym, co się stanie, gdy właściciel będzie zmuszony sprzedać firmę.

W rozdziale 8 uzasadnimy nasze przeświadczenie, że działający w dobrej wierze inwestor nie traci pieniędzy dlatego tylko, że spada wartość rynkowa jego pakietu; stąd też fakt, że spadek może wystąpić, nie oznacza, że inwestor podejmuje realne ryzyko straty. Jeśli jakaś grupa starannie dobranych akcji przez pewną liczbę lat przynosi zadowalający ogólny zysk, inwestycja w tę grupę okazuje się "bezpieczna". W okresie tym jej wartość rynkowa z konieczności podlega fluktuacjom i najpewniej przez moment będzie niższa od kosztów zakupu. Skoro ten fakt ma czynić inwestycję "ryzykowną", należałoby ją nazwać jednocześnie ryzykowną i bezpieczną. Zamieszania tego możemy uniknąć, jeśli ograniczymy pojęcie ryzyka wyłącznie do utraty wartości w wyniku bądź to faktycznej sprzedaży, bądź też poważnego pogorszenia się pozycji spółki - lub też, co zdarza się chyba najczęściej, do straty wynikłej z zakupu akcji za cenę nadmierną w stosunku do wewnętrznej wartości papieru. (W modnych obecnie matematycznych metodach podejmowania decyzji inwestycyjnych standardową praktyką stało się definiowanie "ryzyka" w kategoriach przeciętnych odchyleń cen czy ich "zmienności". Takie użycie słowa "ryzyko" jest naszym zdaniem dla zdrowych decyzji inwestycyjnych raczej szkodliwe niż przydatne - ponieważ kładzie zbytni nacisk na fluktuacje rynku).

Wiele akcji zwykłych faktycznie niesie ze sobą ryzyko takiego spadku wartości. Twierdzimy jednak, że poprawnie realizowane inwestowanie w całą grupę akcji nie wiąże się z istotnym ryzykiem tego rodzaju, toteż nie należy określać go mianem "ryzykownego" z uwagi na sam tylko element fluktuacji cen. Ryzyko takie występuje natomiast wtedy, gdy zachodzi niebezpieczeństwo, że cena okaże się zdecydowanie zbyt wysoka wedle standardów wartości wewnętrznej - nawet jeśli po ewentualnym poważnym spadku akcje po wielu latach powrócą do początkowej wartości.

Fragmenty książki Benjamina Grahama "Mądry inwestor".
Polskie wydanie tego światowego bestsellera, klasycznego dzieła traktującego o sztuce inwestowania w papiery wartościowe, jest przygotowywane przez Wydawnictwo Profesjonalnej Szkoły Biznesu.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/