No to cykl!
Wojciech Białek


W wywiadzie udzielonym na początku grudnia prezes NBP stwierdziła, że "znajdujemy się w takim punkcie cyklu gospodarczego, że obcięcie stóp procentowych jest uzasadnione". W naturalny sposób większość uczestników krajowego rynku finansowego zinterpretowało to stwierdzenie jako zapowiedź kolejnej redukcji wysokości podstawowych stóp procentowych, do której rzeczywiście doszło już kilka dni później na spotkaniu RPP z 9 grudnia. Tymczasem wypowiedź ta jest interesująca również z innego powodu. Prezes NBP użyła w nim bowiem określenia "cykl gospodarczy", które niezbyt często do tej pory używane było przez przedstawicieli krajowych władz monetarnych. Trudno się temu zresztą dziwić. Po pierwsze, podstawową racją dla posiadanego przez współczesne banki centralne prawnego monopolu kontroli emisji pieniądza, jest właśnie eliminacja naturalnych wahań koniunktury. Pojawianie się silnych zmian poziomu aktywności gospodarczej objawiających się przeplatającymi się okresami ożywienia i recesji, spadku i wzrostu bezrobocia, płac, ogólnego poziomu cen, kursu krajowej waluty itd. mogłoby świadczyć o braku umiejętności banku centralnego skutecznego korzystania z posiadanego monopolu i prowadzić do wniosku o jego zbędności czy też szkodliwości. Po drugie, historia gospodarki (częściowo) rynkowej w naszym kraju liczy sobie dopiero 9 lat i jest to okres zbyt krótki na to, by możliwe było empiryczne wyznaczenie parametrów typowego cyklu koniunkturalnego. Fakt skorzystania przez prezes NBP z pojęcia "cyklu gospodarczego" dla uzasadnienia planowanych zmian w polityce pieniężnej zmusza uczestnika krajowego rynku finansowego do próby zastanowienia się nad przyszłym przebiegiem tego hipotetycznego cyklu koniunktury. Wszelkie rozważania na ten temat proponuję umieścić w kontekście krajowego rynku akcji stanowiącego idealne narzędzie zarówno obserwacji jak i świadomej gry na cyklu koniunkturalnym.

Ambitne zamierzenie wyznaczenia parametrów przebiegu podstawowego rytmu rozwoju polskiej gospodarki nabiera cech realności po przyjęciu dwu mniej lub bardziej kontrowersyjnych założeń. Zgodnie z pierwszym z nich, krajowa gospodarka jest na tyle "mała", że przy względnej jej otwartości poziom panującej w niej koniunktury zdeterminowany jest dużym stopniu - i będzie w coraz większym - rozwojem sytuacji w światowej gospodarce. Po doświadczeniach minionych 2 lat tezę tę można dosyć łatwo zaakceptować. Sekwencja wydarzeń - zaostrzenie polityki pieniężnej w USA począwszy od lutego 1997r., kryzysy finansowe w stosujących politykę stałego względem dolara kursu walutowego krajach Azji Wschodniej w drugim półroczu 1997, będący efektem recesji w tamtym regionie spadek cen podstawowych surowców, częściowe bankructwo uzależnionej od ich eksportu Rosji latem 1998, dewaluacje walut i drastyczny spadek popytu w krajach WNP, obserwowane od września załamanie polskiego eksportu na Wschód, październikowy spadek dynamiki krajowej produkcji przemysłowej (-1,2 proc.) do najniższego poziomu od 1992 roku i obniżenie się obliczanego przez GUS wskaźnika klimatu koniunkturalnego do najniższego poziomu od 5 lat - to, jak można sądzić, typowy również dla przyszłości schemat oddziaływania zewnętrznych wydarzeń na sytuację w naszej gospodarce. Rynek akcji dyskontował taki scenariusz już od I kw. 1997 roku, kiedy to po okresie 2 lat hossy osiągnięty został nie pobity przez następnych kilkanaście miesięcy poziom 18300. Od szczytu koniunktury z 97 roku do października 98 mierzony indeksem cenowym poziom kursów akcji na GPW obniżył się aż o 62 proc.

Zgodnie z drugim nieco bardziej kontrowersyjnym założeniem przebieg globalnego cyklu koniunkturalnego w okresie kilku następnych lata powieli wzorzec znany z przeszłości. Nawet pobieżna analiza rozwoju sytuacji gospodarczej świata w okresie ostatnich kilkudziesięciu lat każe uznać 8-letni cykl koniunktury za schemat podstawowy. Wyznacza o­n rytm kolejnych recesji w największej na świecie gospodarce USA, a tym samym oczywiście ma związek z osłabieniem poziomu aktywności gospodarczej w dużej części świata. Ostatnie recesję miały miejsce w USA a latach 1974-75, 1980-82 i 1990-91. We wcześniejszym okresie prawidłowość ta nie jest tak oczywista, jednakże już od lat 50-tych aktywny jest z zadziwiającą precyzją na rynku akcji w Stanach Zjednoczonych 4-letni cykl, który otrzymał miano "prezydenckiego" (poprzednie minimum XI'94). Następujące co 4 lata okresy słabszej koniunktury giełdowej związane są z regularnym następowaniem dwu niekorzystnych dla rynku akcji faz większego, 8-letniego cyklu gospodarczego: powodującego wzrost stóp procentowych, przegrzania gospodarki oraz recesji przekładającej się na załamanie zysków.

Na przykładzie sekwencji wydarzeń na Wall Street z lat 1990-1998 można prześledzić typowy przebieg takiego cyklu. Historia zaczyna się z chwilą, gdy pod wpływem wysokich realnych stóp procentowych (powyżej 4 proc. w 1989 roku) aktywność gospodarcza zamiera, przekształcając się w recesję (III kw. 90 - I kw.91, związek z naszą "transformacyjną" recesją z tego okresu zupełnie nie przypadkowy). W jej szczycie uwolniona przez realną gospodarkę płynność systemu bankowego znajduje ujście na przecenionym (DJIA -21 proc. od 17 VII do 11 X) rynku kapitałowym produkując pierwszą falę hossy trwającą do wiosny 1991 (wtedy debiutuje GPW). Rezerwa Federalna reaguje na recesję kolejnymi obniżkami stóp procentowych, których nominalna wysokość spada z prawie 10 proc. przed recesją do zaledwie 3 proc. (realnie poniżej zera) w 1992 roku. Tak zdecydowany spadek ceny pieniądza pobudza wreszcie popyt (a na wszystkich emerging markets rozpoczyna się w drugiej połowie 1992 roku szalona hossa). Minimalne 3 proc. stopy utrzymywane są aż do początku 1994 roku, kiedy to realna staje się perspektywa "przegrzania koniunktury" na którą FED reaguje wielokrotnie do początku 1994 roku podnosząc stopy (do 6 proc., bessa na rynkach akcji). W sposób analogiczny do obserwowanego ostatnio "wychłodzeniu" ulega koniunktura w "najsłabszych częściach gospodarki USA", czyli w Ameryce Íacińskiej (kryzys meksykański z końca 1994 roku i pomoc MFW) i Rosji (poprzednia dewaluacja rubla z X'94). Dążąc do "miękkiego lądowania" FED w latach 1995-96 nieco łagodzi politykę pieniężną (stopy spadają z 6 proc. do 5,25 proc., na rynki akcji powraca hossa tym razem najsilniejsza na głównych rynkach i bardzo słaba na peryferiach). Kolejna próba dezinflacji poprzedza ostatnią serię kryzysów finansowych na świecie prowadząc do szybkiej bessy na Wall Street (-19 proc. pomiędzy 20 VII a 8 X, największy spadek cen od dokładnie 8 lat, różnica wynosi kilka dni!). Groźba załamania w Brazylii i recesji w USA zmusza FED do złagodzenia polityki pieniężnej. Trzy kolejne obniżki stóp w USA i podobne decyzje w większości innych krajów wyznaczają początek nowego globalnego cyklu koniunkturalnego.

Powtórzenie się opisanego powyżej schematu pozwala oczekiwać pierwszej napędzanej płynnością uwalnianą przez zwalniającą obroty gospodarkę fali nowej wieloletniej hossy już w I półroczu nowego roku (nowe rekordy na giełdach zachodnich, cel dla WIG-u 18000 osiągnięte mniej więcej w 8-ą rocznicę otwarcia GPW). Niestety okres słabiej koniunktury gospodarczej na świecie utrzymałby się aż do połowy 2000 roku, kiedy to z typowym kilkunastomiesięcznym opóźnieniem realna gospodarka zareaguje na rozpoczętą ostatnio stymulację monetarną. Do tego czasu na rynku globalnym czekałby nas powrót kontrowersji związanych z wypłacalnością Brazylii (ostatecznie dewaluacja reala i załamanie dolara względem euro, jesień 1999?, WIG spada do 13000), a w kraju zapewne mini-kryzys walutowy (wiosna 2000?, WIG ponownie 13000) sprowokowany osłabnięciem napływu inwestycji zagranicznych przy ciągle utrzymującym się deficycie obrotów bieżących. Na rynkach akcji do połowy 2000 roku pomimo nadal spadających stóp trwałaby bolesna pierwsza korekta hossy. Nadejściu fazy prawdziwego ożywienia gospodarczego na świecie i w kraju (II poł. 2000 - I poł. 2002). Ciągle jeszcze bardzo niskie stopy procentowe, oraz ponownie konkurencyjny po dewaluacji kurs walutowy stworzą idealne warunki dla prawdziwej hossy na GPW. W trakcie analogicznej fazy cyklu z lat 92-94 ceny akcji na GPW wzrosły 30-krotnie. Tym razem podobne osiągnięcie jest wysoce wątpliwe, ale i tak wartość indeksu powinna przełamać historyczny rekord z lutego 1994 (20760) i w 2002 roku być liczona w dziesiątkach tysięcy. Od drugiej połowy 2002 roku wraz z pierwszymi symptomami przegryzania koniunktury (wzrost stóp) powinny zacząć się kłopoty, łagodzone początkowo trwającymi spekulacjami wokół wejścia Polski do UE (2005?) i nadziejami na "miękkie lądowanie" gospodarki. Lata 2005-06 to powrót globalnego kryzysu (deflacja, recesja, bessa), który tym razem z Azji przenosi się już na główne gospodarki świata.

Powyższy scenariusz ma jak każda tego typu długoterminowa prognoza jedynie niewielkie szanse na pełną realizację. Historia zawsze się powtarza, lecz niestety za każdym razem inaczej. Jednakże można mieć nadzieję, że przedstawiony schemat rozwoju wydarzeń w obrębie rozpoczynającego się właśnie 8-letniego cyklu (reflacja, inflacja, dezinflacja, deflacja) stworzy użyteczne ramy dla interpretacji nadchodzących wydarzeń.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/