Kryzys na peryferiach
Wojciech Białek


Pod koniec maja uwagę inwestorów na całym świecie zwrócił dramatyczny rozwój wydarzeń na rosyjskim rynku finansowym. Na pierwszych stronach gazet pojawiły się tytułu głoszące "Krach w Rosji". Desperacki krok rosyjskiego banku centralnego w postaci podwyższenia stóp procentowych do poziomu 150 proc. potwierdził tylko pojawienie się na świecie kolejnego ogniska "azjatyckiej grypy".

Odpływ kapitału z Rosji

rozpoczął się już latem 1997 roku wraz z początkiem kryzysu w Azji Wschodniej. Brak szybkiej i adekwatnej reakcji rosyjskich władz finansowych na zmienione warunki zewnętrzne w postaci załamania się cen surowców i wzrostu kosztu kredytu spowodował, że Rosja zaczęła być typowana wśród inwestorów jako idealny kandydat na kolejną ofiarę "azjatyckiej grypy". Dopiero w styczniu br. odpływ kapitału (rezerwy dewizowe spadły w tym miesiąc o ok. 2 mld dol.) zmusił rosyjski bank centralny do podwyższenia poziomu podstawowych stóp procentowych z 28 proc. do 42 proc. Pewna stabilizacja sytuacji na światowych rynkach trwająca do marca umożliwiła późniejszą redukcję stóp do 30 proc. Okazał się to poziom zdecydowanie zbyt niski by powstrzymać ucieczkę zagranicznych lokat i pod koniec maja sytuacja stała się na tyle rozpaczliwa, że bank centralny Rosji zdecydował się na desperacki krok podwyższając podstawowe stopy procentowe do poziomu 150 proc. Krok ten w połączeniu z zapewnieniami władz Stanów Zjednoczonych, że Rosja może liczyć na pomoc finansową doprowadził do powstrzymania paniki. Druga fala ożywienia miała miejsce po przybyciu do Moskwy misji Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która miała negocjować warunki udzielenia kolejnych kredytów. W obu przypadkach optymizm inwestorów okazywał się krótkotrwały. Najpierw obradujący w Paryżu przedstawiciele grupy 7 najbogatszych krajów świata G-7 (członkostwa w tym gremium domagała się ostatnio Rosja) ograniczyli się do słów poparcia odsuwając udzielenie nowych pożyczek w nieokreśloną przyszłość, a następnie MFW wstrzymał wypłatę kolejnej transzy przyznanego wcześniej kredytu uzależniając ją od realizacji obiecanych przez Rosję reform systemu egzekucji podatków i dalszego zaostrzenia polityki fiskalnej.

Nadal więc pozostaje otwarte pytanie o prawdopodobieństwo załamania się w tym roku prowadzonej w Rosji polityki kursowej i w konsekwencji najprawdopodobniej kilkudziesięcioprocentowej dewaluacji rubla. Wszystko wskazuje na to, że jest o­no bardzo wysokie. Składają się na to dwie przyczyny. Po pierwsze w założeniach budżetu Federacji rosyjskiej na 1998 rok przyjęto, że średnioroczny poziom stóp procentowych wyniesie 18 proc. Mamy połowę roku, a wysokość stóp wahała się w tym czasie od 28 proc. do 150 proc., a ostatnio wynosiła 60 proc. W budżecie założono, że na obsługę krajowego długu zostanie przeznaczone 4,4 proc. PKB szacowanego w br. roku na ok. 460 mld dol. (3 razy więcej niż PKB Polski). Utrzymanie się do końca roku dzisiejszego poziomu stóp oznacza, że pozycja ta może przekroczyć 10 proc. PKB. Dodatkowo na obsługę zadłużenia zagranicznego miało zostać przeznaczone 3 proc. PKB (ok. 14 mld dol.). Pozycję budżetu pogarsza również spodziewany spadek wpływów od firm naftowych, które zresztą domagają się od rządu pomocy w postaci redukcji podatków. Szansa na sfinansowanie deficytu, który ma szanse w tym roku przekroczyć 300 mld rubli czyli ok. 50 mld dol. wydaje się być wątpliwa. Oczywiście teoretycznie możliwe jest podjęcie decyzji o poświęceniu nadziei na wzrost gospodarczy i wprowadzenie odpowiednio drastycznych cięć wydatków budżetowych. Trudno oczywiście ocenić czy znalazłaby się polityczna wola, by takie rozwiązanie wprowadzić w życie. Tym bardziej, że jak na razie rosyjskie władze zabrały się do reformy systemu poboru podatków w dosyć tradycyjny "turański" sposób aresztując grupę urzędników tamtejszego Głównego Urzędu Statystycznego. Drugim czynnikiem, który powoduje, że uniknięcie dewaluacji rubla byłby wielkim sukcesem jest prognozowane w tym roku wystąpienie w obrotach bieżących bilansu płatniczego Rosji pierwszego deficytu (-0,5 proc. PKB po nadwyżce 1 proc. PKB w 1998 roku). Składa się na to z jednej strony dynamicznie rosnący w efekcie trwającej odbudowy krajowego popytu import (+9 proc. w 1997 roku), a z drugiej strony spowodowany niskimi cenami podstawowych surowców (przede wszystkim ropy) spadek wartości eksportu (-2 proc. w 1997 roku). Nawet przy założeniach dalszego dynamicznego wzrostu zagranicznych inwestycji bezpośrednich (ok. 4 mld dol. w 1997 roku wobec 2,2 mld dol. w 96 roku) i zahamowania trwającego odpływu kapitału portfelowego zapewnienie sobie przez Rosję równowagi w bilansie płatniczym będzie niezwykle trudnym zadaniem.

Kto następny?

Wypada pomyśleć o Ukrainie. W marcu Międzynarodowy Fundusz Walutowy odmówił wypłaty kolejnej transzy (50 mln dol.) kredytu, a Bank Światowy odroczył dwie kolejne pożyczki na sumę 300 mln dol. Decyzje te były interpretowane jako sygnał rozczarowania postępem reform i ostrzeżenie pod adresem nowo wybranego parlamentu. Bezpośrednie konsekwencje tych decyzji zostały złagodzone wpływem 900 mln pochodzących z dwu emisji euroobligacji, które sprzedawane były przy rekordowo wysokiej rentowności wynoszącej 16 proc., która jednoznacznie wskazuje ma skalę obaw przed bankructwem Ukrainy i zawieszeniem obsługi zadłużenia. Planowane wcześniej kolejne emisje obligacji na rynkach zagranicznych zostały odroczone do lipca lub sierpnia. Na początku czerwca prezydent Kuczma oświadczył, że zadłużenie państwa osiągnęło stan krytyczny i wyraził obawy, że kryzys finansowy naruszy stabilność ukraińskiej waluty. Kijów oczekuje od MFW otwarcia nowej linii kredytowej w wysokości 2,5 mld dol., co jednak uzależnione zostało m. in. od sprowadzenia tegorocznego deficytu budżetowego do 2,5 proc. PKB. Ujemne saldo budżetu rządu Ukrainy od upadku ZSRR nigdy nie spadło poniżej 5 proc. PKB, w ubiegłym roku wyniosło 5,6 proc. PKB. Bez odblokowania pomocy MFW sfinansowanie tegorocznego deficytu obrotów bieżących (wyniósł 1,3 mld dol. w 1997 roku) przy rezerwach dewizowych wynoszących ok. 2,5 mld dol. wydaje się być mało prawdopodobne. Czy nowa Rada zaakceptuje wymagane przez MFW cięcia wydatków?

Posuwając się dalej na zachód

natrafiamy na Słowację. W przypadku tego kraju zjawiskiem, które każe zastanowić się nad stabilnością jego systemu finansowego i waluty jest dynamiczny przyrost zagranicznego zadłużenia w prywatnym sektorze. Od połowy 1996 roku do końca 1997 roku zagraniczny dług zaciągnięty głównie przez sektor bankowy przyrósł o sumę równą jednej czwartej tamtejszego PKB. Równocześnie udział "złych długów" w słowackim sektorze bankowym sięga 1/3 całości, co równa się 20 proc. PKB. Równocześnie deficyt obrotów bieżących Słowacji sięgnął w poprzednim roku 9 proc. PKB i był najwyższy w całym regionie, a jego sfinansowanie było możliwe dzięki utrzymaniu realnych stóp procentowych na poziomie przekraczającym 20 proc. Ewentualny kryzys walutowy na Słowacji otworzyłby drogę do drugiej już rundy kryzysu czeskiej korony, którego pierwsza odsłona z wiosny 1997 roku miała co prawda stosunkowo łagodny przebieg, ale z tego właśnie powodu kwestia możliwości sfinansowania ciągle bardzo wysokiego deficytu obrotów bieżących (6 proc. PKB wobec 8 proc. PKB w 1996 roku) pozostaje otwarta.

Oczywiście w przypadku obronienia przez Rosję stabilności jej systemu finansowego można założyć, że również pozostałym wymienionym powyżej krajom uda się również wyjść obronną ręką z trwającego na świecie kryzysu zaufania do emerging markets. Gdyby jednak do dewaluacji rubla jednak doszło to wysoce

prawdopodobna jest łańcuchowa reakcja

analogiczna do tej, której świadkami byliśmy w ubiegłym roku w Azji, a która objęłaby zapewne również republiki bałtyckie, które notują niebezpiecznie wysoki poziom nierównowagi obrotów bieżących (Litwa -12 proc. PKB, Łotwa -10 proc. PKB, Estonia -13 proc. PKB). Zarówno Węgry jak i nasz kraj wydają się w tym cyklu globalnego rynku finansowego zabezpieczone przed poważnymi perturbacjami nawet przy założeniu pesymistycznego scenariusza kryzysu w Rosji i efektu domina w krajach regionu. Nie zmienia to faktu, że krajowe rynki finansowe od ponad roku nerwowo reagują na kolejne złe wieści napływającego ze świata. Warszawski Indeks Giełdowy po trzech latach wzrostu (z 5900 w marcu 1994) osiągnął swe maksimum (18300) w lutym 1997 i do tej pory nie zdołał trwale go pokonać, 12 stycznia tego roku osiągając dotychczasowe minimum na poziomie 13200. Pierwsza fala bessy miała ścisły związek z wiosennym kryzysem czeskiej korony i osiągnęła swe apogeum w trakcie lipcowej powodzi, kiedy to Sejm uchwalił wydrukowanie specjalnego kredytu powodziowego. Ostateczne załamanie cen akcji nastąpiło w październiku 1997 na skutek wybuchu kryzysu w Azji Wschodniej, a od maja kolejna fala zniżki napędzana była obawami co do rozwoju sytuacji w Rosji. Złoty na każdą kolejną falę kryzysu reagował spokojniej co wskazuje na systematyczny wzrost zaufania inwestorów wobec kondycji naszego kraju.

Warunki zakończenia okresu ucieczki kapitałów z rynków peryferyjnych można próbować określić odwołując się do przykładu poprzedniego kryzysu zaufania do emerging markets z okresu I kw. 1994 - I kw. 1995, a który zaowocował kryzysem meksykańskim i poprzednią dewaluacją rubla z października 1994 r. Ówczesna globalna bessa pokryła się w czasie z okresem zaostrzania polityki pieniężnej przez amerykańską Rezerwę Federalną. Pomiędzy lutym 1994 a styczniem 1995 oprocentowanie "fed funds" wzrosło z 3 do 6 proc. Ówczesne zaostrzenie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych było reakcją na załamanie się amerykańsko-japońskich negocjacji handlowych, co zlikwidowało nadzieje na polityczne rozwiązanie problemu amerykańskiego deficytu handlowego i wymusiło na Rezerwie Federalnej konieczność ochłodzenia popytu poprzez zdecydowane zaostrzenie polityki pieniężnej. Wzrost stóp procentowych w USA wywołał w typowy sposób repatriację lokowanych wcześniej na całym świecie kapitałów i w efekcie trwającą rok bessę na praktycznie wszystkich "emerging markets" (WIG w tym okresie spadł z poziomu 20700 w marcu 94 do 5900 w marcu 1995). W dokładnie analogiczny sposób pierwszy po 3 latach spokoju ubiegłoroczny kryzys walutowy w Czechach został poprzedzony pierwszą od stycznia 1995 roku podwyżka stóp FED z 5,25 proc. do 5,5 proc. Od tego czasu nie doszło do kolejnych podwyżek, ale systematycznie spadająca w Stanach Zjednoczonych inflacja spowodowała, że realna cena pieniądza w największej gospodarce świata przekroczyła obecnie 4 proc., co historycznie jest poziomem bardzo wysokim. Każdemu krajowi peryferyjnemu, który nie jest w stanie zaproponować inwestorom oprocentowania odpowiednio wyższego grozi w każdej chwili "wypadnięcie z gry".

Dopóki FED nie zdecyduje się na zmianę kursu polityki pieniężnej i rozpoczęcie serii obniżek stóp procentowych, jest mało prawdopodobne by na globalnym rynku mogła rozpocząć się

nowa globalna hossa.

Niestety kolejne publikowane dane statystyczne wskazują na to, że gospodarka Stanów Zjednoczonych rozwija się nadal w tempie, dla którego sfinansowania konieczne będzie dalsze utrzymywanie wysokich stóp procentowych w celu przyciągnięcia zagranicznych lokat. Objawem tego jest notowana wielkość deficytu handlowego, który ustanowił nowe miesięczne rekordy w wysokości 13 mld dol. w marcu i 14 mld dol. kwietniu, a jego dalszy wzrost wydaje się być gwarantowany z powodu skokowego wzrostu konkurencyjności wschodnioazjatyciego eksportu wywołanego ostatnimi dewaluacjami i negatywnego wpływu wysokiego kursu dolara na rentowność amerykańskiego eksportu. Jest właściwie pewne, że tegoroczny deficyt handlowy USA z łatwością przekroczy rekordowy poziom z 1987 roku. Całkiem nie przez przypadek właśnie w 1987 roku miał miejsce na Wall Street słynny październikowy krach. W okresie minionego półrocza ceny akcji na Wall Street i giełdach krajów UE zanotowały pomimo systematycznego załamywania się rynków peryferyjnych 30-40 proc. wzrosty. Zostało to spowodowane - jak sądzę - zjawiskiem swego rodzaju "ucieczki na Tatanica" tzn. przenosin lokat z ryzykownych emerging markets na "bezpieczne" rynki w USA i UE. Ten proces ucieczki od ryzyka doprowadził jednak ceny akcji na głównych rynkach zachodnich do poziomu, który bardzo trudno jest uzasadnić w obliczu zdecydowanego pogorszenia się konkurencyjnej pozycji USA i Europy względem Azji Wschodniej, dla której eksport jest przy obecnych poziomach kursów walutowych najprostszą drogą wyjścia z najgłębszej od 20 lat recesji. Wiele wskazuje na to, że na zachodnich giełdach w III kw. tego roku dojdzie do gwałtownego dostosowania cen akcji do nowych uwarunkowań zewnętrznych. Powtórka z 1987 roku czyli 25-35 proc. korekta cen akcji stałaby się substytutem kolejnych restrykcji monetarnych w wykonaniu banków centralnych w typowy sposób wpływając na pogorszenia nastrojów konsumentów, a zatem na redukcję popytu i wzrost oszczędności. Umożliwiłoby to sposób analogiczny do tego z 1987 roku natychmiastowe obniżenie stóp procentowych przez FED, co stanowiłoby sygnał początku nowego globalnego cyklu kredytowego. Innymi słowy: kupuj po krachu.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/