Strategia nabywania przedsiębiorstw
Richard Koch


Najbardziej chyba popularną strategią korporacji w świecie anglosaskim jest strategia oparta na częstym nabywaniu nowych przedsiębiorstw. Jest to prawdziwa zagadka dla naukowców, ponieważ olbrzymia liczba badań empirycznych wskazuje, że strategia taka często zawodzi, a zyskują na niej jedynie akcjonariusze kupowanych spółek. Jeśli rozważyć wszystkie przypadki jej stosowania łącznie, to okazuje się, że ich wartość netto dla firm dokonujących przejęć jest zerowa. Pomimo to biznesmeni wciąż z wielką determinacją nabywają nowe przedsiębiorstwa, nie cofając się nawet przed wrogimi przejęciami.

Jak to robią najlepsi?

  1. Nabywają spółki osiągające wyniki wyraźnie gorsze niż średnie wskaźniki giełdowe oraz przeciętne wyniki w danej branży. Namierzane firmy mają zwykle zbyt wielkie koszty ogólne, a ich kierownictwo jest słabe i zadowolone z siebie. Kiedy następnym razem spotkamy na przyjęciu bezbarwnego dyrektora generalnego jakiejś spółki, dopiszmy jej nazwę do długiej listy naszych potencjalnych celów.

  2. Przyglądają się potencjałowi zwiększenia zysków o określonym charakterze. Jeśli na przykład przeciętna w danej branży rentowność sprzedaży wynosi 10 procent, a namierzana firma ma zaledwie 3 procent, zaczynają węszyć. Następnie sprawdzają, czy da się wskazać jakąś przyczynę tej rozbieżności - na przykład słaba pozycję w kategoriach udziału w rynku. W przeciwnym wypadku szukają dalej, dowiadując się od ludzi z branży, w jakim zakresie można będzie podnieść rentowność sprzedaży.

    Nabywcy koncentrujący się na branżach pokrewnych idą niekiedy jeszcze dalej, starając się określić potencjał "synergii" - ile może przynieść połączenie dwóch zespołów sprzedawców w jeden, zamknięcie jednych zakładów wytwórczych i przepychanie całej produkcji przez pozostałe, podniesienie cen, gdy łączny udział w rynku jest bardzo wysoki, obcięcie kosztów administracyjnych jednej z części łączonych w całość itd. Niektórzy obserwatorzy powątpiewają, czy tego rodzaju korzyści synergii rzeczywiście można zrealizować, z moich jednak doświadczeń - a w ciągu 18 lat pracy konsultanta miałem możność przyjrzeć się ponad 100 takim transakcjom - wynika, że jeśli tylko przeprowadzi się staranną analizę potencjału synergii, niemal zawsze osiąga się planowane oszczędności, a niekiedy znacznie większe.

  3. Nabywają spółki, których wskaźnik ceny do zysku (P/E) jest niższy niż w ich przypadku. Większość komentatorów nie docenia znaczenia tej zasady, toteż chciałbym ją objaśnić bliżej.

    Firmy specjalizujące się w nabywaniu przedsiębiorstw mają na ogół dobre wyniki w stałym powiększaniu zysków na akcję (EPS). Logiczne zatem, że mają wysoki wskaźnik ceny do zysku (P/E), bowiem giełda wycenia zyski firmy (wykazujące tendencję wzrostową) wyżej niż zyski spółek nijakich, które nie mogą się wykazać tak interesującym wzrostem zysków na akcję. Tak więc jeśli średni wskaźnik P/E spółek giełdowych wynosi na przykład 15, firma dokonująca udanych przejęć może mieć go na poziomie 20.

    Spółka stanowiąca przedmiot transakcji, osiągająca gorsze niż przeciętne wyniki i nie wykazująca atrakcyjnego wzrostu zysków na akcję, ma najprawdopodobniej wskaźnik ceny do zysku poniżej średniej. Przypuśćmy, że wynosi o­n 10.

    Tak więc nabywca może sobie pozwolić na zapłacenie za przejmowane przedsiębiorstwo ceny przekraczającej jej bieżącą wartość rynkową o 30 procent, a i tak kupuje je wtedy przy wskaźniku P/E równym 13. Jeśli założymy, że informacja o transakcji nie zmienia P/E firmy dokonującej przejęcia, mamy sytuację, w której spółka o P/E równym 20 przejmuje spółkę o P/E równym (po złożeniu oferty) 13.

    Co ciekawe, nawet jeśli nabywca nie robi nic, by poprawić wyniki kupionej przez siebie spółki, musi poprawić swe zyski na akcję. Zyski bowiem, za które zapłacił cenę przekraczającą je trzynaście razy, są obecnie wyceniane z mnożnikiem 20.

    Pomijając sytuację krachu na giełdzie oraz możliwość wyczerpania się dostatecznie wielkich kandydatów do przejęcia, grę tę da się prowadzić w nieskończoność. Firma dokonująca nabytków zajmuje bowiem bezpieczne miejsce na wstępującej spirali. Za każdym razem, gdy zakupuje spółkę o niższym wskaźniku ceny do zysków, automatycznie wzmacnia własny wskaźnik zysków na akcję. Ponieważ stale zwiększa zyski na akcję, z punktu widzenia inwestorów logiczne jest zakupywanie jej papierów nawet przy wysokim wskaźniku P/E, byle tylko mieć dostęp do tych zysków. Dzięki wysokiemu wskaźnikowi P/E firma ma do dyspozycji coraz więcej spółek o wskaźniku niższym, które mogą być kandydatami do korzystnych przejęć. I tak ad infinitum.

    Firmy mniejsze, takie jak na przykład Halma, mogą rozgrywać tę grę jedynie poprzez spółek nie notowanych na giełdzie, których wskaźnik ceny do zysku jest odpowiednio niski. P/E dla Halmy wynosi w chwili obecnej 26,6, co zawdzięcza o­na godnemu podziwu wzrostowi zysków. Firma może zatem kupować prywatną spółkę o wskaźniku P/E równym na przykład 10, poprawiając w ten sposób swe zyski na akcję. Trzeba uczciwie przyznać, że Halma poprawia również wyniki nabywanych przedsiębiorstw, co stanowi dodatkowe usprawiedliwienie wysokiego wskaźnika P/E. Od roku 1991 Halma osiąga wspaniałe wyniki w przejmowaniu przedsiębiorstw i nie widać powodów, dla których miałoby się to zmienić.

  4. Dysponują własnymi, niewielkimi, lecz doświadczonymi wewnętrznymi zespołami finansowymi, których zadaniem jest wyszukiwanie oraz ocena potencjalnych nabytków oraz finalizowanie transakcji. W ich skład wchodzą bystrzy i twardzi negocjatorzy. Jeśli cena okazuje się niezadowalająca, są gotowi odstąpić nawet od takich transakcji, które kosztowały ich mnóstwo pracy. Są to ludzie cierpliwi, pomysłowi i bezlitośni, o jasnych umysłach i twardych sercach. Z usług doradców korzystają tylko pomocniczo (jeśli w ogóle), zaś banki inwestycyjne są dla nich wyłącznie partnerami do gromadzenia funduszy, a nie twórcami pomysłów i specjalistami od inżynierii finansowej.

  5. Mają opracowaną systematyczną metodologię postępowania po przejęciu przedsiębiorstwa, w ciągu pierwszych 12-18 miesięcy zarządzania nim. Firmy takie jak Hanson czy BTR znają szybkie, tanie i efektywne sposoby rozstrzygania, jakie segmenty działalności przejętej spółki zachować, kto powinien nimi kierować i jakie (jednoznacznie sformułowane) wyniki są możliwe do osiągnięcia. Zwalniają menedżerów niekompetentnych lub nie w pełni lojalnych wobec nowej firmy macierzystej.

  6. Zawsze włączają przejęte spółki we własne systemy kontroli finansowej; załatwiają to szybko, rygorystycznie i bezlitośnie. Domagają się informacji finansowych o równie wysokiej jakości, jak obowiązująca w ich firmach.

  7. Wyciskają z przejętych firm wszelkie nadwyżki kapitału obrotowego.

  8. Sprzedają wszystkie segmenty działalności, które dla kogoś z zewnątrz przedstawiają większą wartość niż dla nich samych - gdy wskaźnik ceny do zysku przy oferowanej cenie przekracza to, co osiągają sami.

  9. Zwracają szczególną uwagę na te przedsiębiorstwa w ich portfelach, które charakteryzują się działalnością cykliczną. Następnie starają się zidentyfikować moment odwrócenia się cyklu i sprzedają firmę w okolicach najwyższego jego punktu.

  10. Stosują wyrafinowane zarządzanie podatkami, dzięki czemu w wielu przypadkach płacą podatki na poziomie efektywnie niższym, niż ich nabytek płacił przed przejęciem.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/