Dlaczego stopy procentowe w Polsce są tak wysokie?
Marek Dąbrowski


Poziom stóp procentowych w Polsce jest uważany przez wielu przedsiębiorców i polityków za zbyt wysoki. Nie jest z nich także zapewne zachwycony rząd, a w szczególności Ministerstwo Finansów, gdyż rzutują o­ne na koszt obsługi długu publicznego.

Zanim odpowiem na pytanie, dlaczego stopy procentowe są tak wysokie i jakie warunki musiałyby być spełnione, aby uległy o­ne obniżeniu, należy sprecyzować o jakich stopach mówimy. Nominalne stopy procentowe w Polsce od wielu lat pozostają na znaczącym dwucyfrowym poziomie, ze względu na wysoki poziom inflacji i stale postępującą dewaluację złotego. Realne stopy procentowe, liczone zarówno w stosunku do wskaźnika wzrostu cen detalicznych, jak i w stosunku do tempa dewaluacji polskiego złotego, nie zawsze były wysokie, a nawet nie zawsze były dodatnie. W szczególności dotyczyło to stóp od depozytów.

Od mniej więcej roku mamy jednak zdecydowanie dodatnie realne stopy procentowe, w tym także od depozytów, przy czym są o­ne wyższe niż w wielu krajach wysoko rozwiniętych. Wysokie realne stopy procentowe zwiększają zainteresowanie inwestorów zagranicznych krótkoterminowymi lokatami w Polsce. Dotyczy to głównie rynku bonów i obligacji skarbowych, gdyż obecne prawo dewizowe ogranicza możliwość inwestycji nierezydentów na rynku pieniężnym (istnieją jednak różne drogi obejścia tych ograniczeń). Z kolei krajowe podmioty gospodarcze zainteresowane są zaciąganiem pożyczek denominowanych w walucie obcej za granicą, gdyż zmniejsza to znacznie koszt kredytu.

Powstaje problem zwiększonego napływu kapitału, który budzi sprzeciw lobby proeksportowego, zaniepokojonego presją w kierunku realnej aprecjacji złotego. Stąd dodatkowa krytyka wysokich stóp procentowych i oczekiwanie, że bank centralny wpłynie na ich obniżenie, aby zahamować napływ tzw. spekulacyjnego kapitału i pogarszanie się salda obrotów bieżących bilansu płatniczego.

Aby ustosunkować się do tego postulatu, spróbujmy najpierw przyjrzeć się, jakie czynniki powodują kształtowanie się wysokich realnych stóp procentowych. Fundamentalna przyczyna tego zjawiska leży w luce pomiędzy stosunkowo wysokim popytem na kredyt ogółem (ze strony sektora prywatnego i rządowego) oraz ograniczoną podażą oszczędności krajowych. Ta luka pcha realne stopy procentowe do góry, a te z kolei zachęcają do inwestowania (w różnych formach) nierezydentów, którzy oczywiście mogą oczekiwać wyższej stopy zwrotu, niż np. na Zachodzie Europy lub w USA. Wysokie oczekiwane stopy zwrotu są tak samo czynnikiem napędzającym zagraniczne inwestycje bezpośrednie i inwestycje portfelowe, związane z prywatyzacją lub obrotem giełdowym. Napływ kapitału obniża jednak realne stopy procentowe, zmniejszając lukę pomiędzy popytem na kredyt i podażą oszczędności na rynku pieniężnym (bez napływu oszczędności zagranicznych stopy procentowe byłyby jeszcze wyższe przy danym popycie na kredyt). Należałoby w tym miejscu postawić kolejne pytania: jakie czynniki determinują w polskich warunkach wysoki popyt na kredyt oraz dlaczego podaż oszczędności krajowych nie nadąża za tym popytem?

Odpowiedź na pierwsze pytanie trzeba podzielić na dwie części. W sektorze prywatnym (precyzyjniej mówiąc, w sektorze przedsiębiorstw i gospodarstw domowych) czynnikiem napędzającym popyt na kredyt jest wysoka skłonność do inwestowania oraz boom konsumpcyjny, których nie są w stanie przyhamować nawet obecne stopy procentowe. Otwartym pozostaje oczywiście kwestia, czy podmioty gospodarcze i gospodarstwa domowe nie oceniają nadmiernie optymistycznie swoich perspektyw i możliwości spłaty zaciągniętego kredytu. Czy stopa zwrotu z podejmowanych inwestycji będzie na tyle wysoka, aby zapewnić spłatę zaciągniętych kredytów wraz z odsetkami? Czy ukształtowany w ostatnich latach wysoki trend wzrostu dochodów ludności i konsumpcji ma szansę na kontynuację? Zbyt optymistyczna ocena perspektyw przyszłej wypłacalności może skończyć się nieprzyjemnych twardym lądowaniem - falą bankructw i wzrostem złych aktywów w bilansach banków. Coś takiego może się zdarzyć w każdej gospodarce w fazie dekoniunktury, jest jednak szczególnie niebezpieczne w kraju, w którym część podmiotów gospodarczych wciąż nie jest poddana dostatecznie twardym ograniczeniom budżetowym, a gospodarstwa domowe nie mają zbyt wiele doświadczenia w korzystaniu z kredytu konsumpcyjnego.

Oprócz przedsiębiorstw i gospodarstw domowych popyt na kredyt zgłasza także sektor budżetowy. Tak więc jedną z przyczyn wysokich stóp procentowych jest utrzymujący się deficyt budżetu państwa (pomimo jego relatywnego obniżenia w latach 1997-1998) oraz budżetów gmin i miast (w tym coraz częstsze emisje obligacji komunalnych).

Strona podażowa rynku pieniężnego determinowana jest skłonnością do oszczędzania gospodarstw domowych i podmiotów gospodarczych. Nie należy o­na w Polsce do najwyższych ze względu zarówno na przewlekłą historię inflacyjną ostatniego dwudziestolecia, jak i instytucjonalny niedorozwój sektora finansowego. Oszczędzaniu nie sprzyjała też utrzymująca się przez szereg lat ujemna lub zerowa realna stopa procentowa od depozytów i mała wiarygodność oficjalnych prognoz inflacyjnych (faktyczna inflacja była na ogół wyższa od przewidywanej). Wreszcie polityka kursowa, a konkretnie kontynuacja pełzającej dewaluacji złotego i zwiększanie ryzyka kursowego działa depresyjnie na skłonność do oszczędzania w walucie krajowej. Świadczy o tym m. in. utrzymujący się dość wysoki poziom dolaryzacji gospodarki.

Warto też zwrócić na uwagę na utrzymywanie się relatywnie dużej rozpiętości pomiędzy stopami od kredytów i od depozytów (mimo ich pewnego zmniejszenia w ostatnich dwóch latach). Wysoki spread wynika z niedostatecznej konkurencyjności w sektorze bankowym, konieczności odrabiania przez banki strat, poniesionych w wyniku nietrafionych decyzji kredytowych z początku bieżącej dekady, a także z wysokich stóp rezerw obowiązkowych. Tak więc zarówno nominalne, jak i realne stopy procentowe od depozytów są istotnie niższe od nominalnych i realnych stóp procentowych od kredytów.

Czy NBP mógłby w tej sytuacji obniżyć realne rynkowe stopy procentowe? W krótkim okresie czasu mogłoby to praktycznie dokonać się przez dopuszczenie do wzrostu podaży pieniądza. Technicznie polegałoby to np. na większym skupie dewiz przez NBP, zwiększeniu aktywów krajowych NBP poprzez uaktywnienie możliwości kredytu lombardowego lub odpowiednio ukierunkowane operacje otwartego rynku, wreszcie przez obniżenie stopy rezerw obowiązkowych (i wzrost mnożnika pieniężnego). Takie działanie groziłoby jednak wyższą inflacją i pogorszeniem się bilansu obrotów bieżących i to w sytuacji, kiedy realizacja postawionego na ten rok celu inflacyjnego jest przynajmniej częściowo zagrożona w wyniku wysokiego wzrostu cen konsumpcyjnych w styczniu i lutym br. (świadczy o tym m. in. fakt, że większość niezależnych od NBP i rządu prognoz inflacyjnych sugeruje wyższe wskaźniki inflacji od oficjalnie przewidywanych 9,5%). Nie jest więc wykluczone, że władzom monetarnym przyjdzie w najbliższych miesiącach raczej hamować podaż pieniądza, niż dopuszczać do jej szybszego wzrostu.

Zgodnie z przedstawionym wcześniej rozumowaniem spadek realnych stóp procentowych, nie naruszający celów polityki monetarnej, może nastąpić jedynie w wyniku spadku popytu na kredyt lub zwiększenia skłonności do oszczędzania. Bank centralny nie jest w stanie, przynajmniej w krótkim okresie czasu, obniżyć popytu rządu i gospodarki na kredyt ogółem przy danych stopach procentowych. Może to natomiast uczynić rząd, dalej ograniczając deficyt budżetowy lub dążąc wręcz do osiągnięcia nadwyżki fiskalnej.

Bank centralny może natomiast próbować podnieść skłonność do oszczędzania, zwiększając przejrzystość i wiarygodność swojej polityki, a także eliminując ryzyko kursowe. Ale i tu efekty nie będą natychmiastowe.

W zakresie nominalnych stóp procentowych możliwości korekt w dół są szybsze, ale wymaga to zdecydowanego obniżenia lub wręcz całkowitej eliminacji pełzającej dewaluacji oraz zbicia oczekiwań inflacyjnych (i faktycznej inflacji). W ten sposób równowaga na rynku pieniężnym i dewizowym ukształtowałaby się na niższym poziomie nominalnym, niż obecnie.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/