Czy w Rosji i Ukrainie może wybuchnąć kryzys finansowy?
Marek Dąbrowski


Ostatnia fala kryzysów finansowych w Azji Południowo-Wschodniej odbiła się niekorzystnie na gospodarce dwóch naszych wschodnich sąsiadów: Rosji i Ukrainy. Kraje te muszą obecnie prowadzić twardą walkę przeciwko groźbie załamania kursu własnych walut i niewypłacalności na rynku długu publicznego. Gdyby ten czarny scenariusz się ziścił, pociągnąłby zapewne za sobą także kryzys bankowy i powrót do wysokiej inflacji. Wysiłek stabilizacyjny ostatnich lat zostałby zaprzepaszczony.

W odróżnieniu od krajów Europy Środkowej i krajów bałtyckich Rosja i Ukraina ustabilizowały swe gospodarki z opóźnieniem, mając jeszcze w 1993 roku bardzo wysoką inflację (Ukraina nawet hiperinflację). Jednak w 1997 roku obydwa kraje prześcignęły Polskę w zbijaniu poziomu inflacji: na Ukrainie wyniosła o­na około 10 proc. a w Rosji 11,5 proc. Specyfiką krajów byłego Związku Radzieckiego, w szczególności Rosji i Ukrainy, ale podobna sytuacja miała miejsce w Kyrgyzstanie, Kazachstanie, Gruzji, Armenii, Mołdowie i Azerbejdżanie, jest to, że dochodzeniu do stabilizacji cenowej towarzyszyły wysokie deficyty budżetowe.

Jak było możliwe zwalczanie inflacji bez dostatecznego zdyscyplinowania polityki fiskalnej?

Na początku transformacji w latach 1991-1992 zarówno rejestrowane jak i nierejestrowane deficyty budżetowe w Rosji, Ukrainie i innych krajach regionu wynosiły kilkanaście i więcej procent PKB. Teraz deficyty Rosji i Ukrainy wynoszą około 4-5 proc. PKB. Wielkości te są jednak wciąż zbyt duże z punktu widzenia możliwości ich długofalowego finansowania, co wynika z niskiego poziomu monetyzacji tych gospodarek i słabo rozwiniętego rynku finansowego. Poziom monetyzacji (stosunek masy pieniądza krajowego do PKB), odzwierciedlający stopień zaufania do waluty narodowej i systemu bankowego, wynosi w krajach b. ZSRR na ogół nie więcej, niż kilkanaście procent PKB (w Polsce ponad 25 proc. PKB, w Czechach około 80 proc. PKB). Jest oczywistym, że z powodu wysokiej inflacji w poprzednich latach, a także dużego zakresu transakcji naturalnych i barterowych, nie może o­n być wyższy.

Początkowo deficyty finansowane były emisją pieniężną, ale od końca 1994 roku w Rosji, a w Ukrainie i innych krajach WNP od 1995 roku zaczął się rozwój rynku bonów i obligacji skarbowych. Umożliwiło to ograniczenie zakresu inflacyjnego finansowania deficytu fiskalnego.

Kolejnym czynnikiem, ograniczającym inflacyjny charakter deficytu budżetowego, stała się pomoc finansowa międzynarodowych organizacji finansowych i rządów krajów zachodnich. W grupie krajów najbiedniejszych (Gruzja, Armenia, Kyrgyzstan, Mołdowa, Tadżykistan, a poza d. ZSRR - Mongolia i Albania) był to czynnik o istotnym znaczeniu, tym bardziej, że znaczna część pomocy miała charakter bezzwrotnych grantów lub niskooprocentowanych kredytów o długim okresie spłaty. Rosja i Ukraina również dostały znaczącą pomoc ze źródeł oficjalnych, z tym, że w mniejszym stopniu były to granty i ulgowe kredyty.

Wymienione wyżej źródła okazały się jednak niewystarczające dla zamknięcia luki finansowej - już w 1996 r. Rosja i Ukraina zaczęły przeżywać poważne kłopoty z kontynuacją nieinflacyjnego finansowania deficytu budżetowego.

W Rosji, w okresie poprzedzającym bezpośrednio wybory prezydenckie, przy ponad dwudziestoprocentowej inflacji, stopy dyskonta na bonach skarbowych sięgały stu kilkudziesięciu procent. Wprawdzie po wyborach nieco spadły, ale w wyniku niepewności (choroba prezydenta, polityczne zawirowania) były nadal wysokie. Już wtedy zaczęto dotkliwie odczuwać zaciskającą się pętlę zadłużenia. Oprócz świeżego długu kraj ten odziedziczył całe, wynoszące blisko sto miliardów dolarów, zadłużenie byłego Związku Radzieckiego.

Wówczas otwarto rynek krajowych bonów skarbowych dla inwestorów zagranicznych, a rząd Rosji zdecydował się na emisję euroobligacji. Do Rosji płynęły również środki na rynek kapitałowy, związany zarówno z inwestycjami dużych prywatnych przedsiębiorstw rosyjskich, jak i z transakcjami prywatyzacyjnymi. Poprawie uległ bilans płatniczy, wzrosły rezerwy dewizowe, a w przypadku prywatyzacji budżet państw uzyskał dodatkowe wsparcie.

W wyniku zrealizowania tzw. opcji zerowej w rozliczeniach z Rosją aktywów i pasywów d. ZSRR Ukraina z chwilą uzyskania niepodległości nie była obciążona długiem publicznym, ale poczynając od 1992 roku wzrósł o­n do wysokości około 30 proc. PKB. W końcu 1996 roku dało się zauważyć niebezpieczeństwo pułapki zadłużenia na rynku bonów skarbowych. Podobnie jak w Rosji, zdecydowano się otworzyć ten rynek dla prywatnych inwestorów zagranicznych. Zaczęto również przygotowywania do emisji euroobligacji i tzw. samuraj bonds, jednakże projektów tych nie zdążono zrealizować przed pierwszą falą kryzysu azjatyckiego.

W rezultacie Rosja i Ukraina, mimo, że nie poczyniły postępu w ograniczaniu deficytu budżetowego w latach 1996-97, mogły kontynuować proces obniżania inflacji i ograniczyć skalę monetarnego finansowania deficytu budżetowego.

I wreszcie kolejnym, choć nie najmniej ważnym, czynnikiem obniżania inflacji w Rosji, Ukrainie i innych krajach postradzieckich okazała się być polityka względnie stabilnych kursów walutowych. Ta obserwacja wydaje się być ważna dla Polski: wolniejszy proces dezinflacji w naszym kraju był spowodowany między innymi niechęcią NBP do stabilizacji kursu i forsowaniem dewaluacji złotego.

Z czego wynikają problemy fiskalne?

Najkrócej mówiąc, wynikają o­ne z wolnego i niekonsekwentnego przebiegu reform. Badania porównawcze pokazują, że istotny wpływ na sukces polityki fiskalnej ma radykalna liberalizacja gospodarki na samym początku transformacji. Umożliwia o­na eliminację dotacji, ulg podatkowych itp., pozwalając usunąć istotne źródło deficytu budżetowego.

Kolejną przyczyną jest brak stabilności politycznej, ciągłe konflikty pomiędzy władzą wykonawczą i parlamentem, brak wykształconego systemu partii politycznych i częste wybory. W wypadku Rosji dodatkowym źródłem słabości władzy jest federalna struktura państwa, w której, przez brak kontroli nad budżetami lokalnymi, ukształtowały się przetargowe reguły w dziedzinie finansów publicznych. Również na Ukrainie, mimo że jest o­na państwem unitarnym budżety lokalne i regionalne pozostają często poza efektywną kontrolą władzy centralnej.

Następnym czynnikiem jest słabość struktur państwa w egzekwowaniu prawa i regulowaniu obrotu gospodarczego, ściągalności podatków i ceł, występuje też korupcja. W szeregu krajach trudności te wynikają z konieczności budowy struktur własnej państwowości od podstaw.

Wreszcie z powodu opóźnień w reformowaniu gospodarki i przeciągającej się inflacji długo utrzymywała się recesja, która utrudniała bilansowanie budżetu państwa; poprawa sytuacji fiskalnej Polski, Słowacji, Węgier, Czech, Słowenii, a ostatnio także krajów bałtyckich w dużej mierze wynika z rozpoczęcia wzrostu gospodarczego.

Przejawy kryzysu fiskalnego

W procesie planowania budżetowego popełnia się systematycznie błąd zbyt optymistycznej prognozy dochodów. Jeśli początkowo mogła być to pomyłka techniczna, wynikająca z trudności prognozowania sytuacji gospodarczej i w konsekwencji fiskalnej, to z biegiem czasu nabrała o­na charakteru politycznego. Planując budżet, respektuje się wskaźnik deficytu budżetowego (co jest częściowo wymuszone przez MFW, który uzależnia swą pomoc od respektowania tego kryterium), natomiast niedostateczne cięcia po stronie wydatków rekompensuje się sztucznym zawyżeniem prognozy dochodu. Oczywiście po kilka miesiącach realizacji takiego budżetu jest już oczywiste, że dochody są niewystarczające i zaczyna się proces sekwestracji wydatków. Na ogół przebiega to w sposób chaotyczny, tzn. ani rząd, ani parlament nie chcą brać na siebie odpowiedzialności za redukcję wydatków i udają, że dochody kiedyś się pojawią. Na Ukrainie np. wypracowano mechanizm codziennego dzielenia pieniędzy, które wpływają na rachunki budżetowe, co wywołuje chaos w instytucjach państwowych, brak jakichkolwiek priorytetów w realizacji wydatków, załamanie dyscypliny budżetowej i podatkowej, korupcję, itd. Powstają wielomiesięczne zaległości w wypłacie wynagrodzeń sfery budżetowej, a także rent i emerytur, wywołując napięcia społeczne. Instytucje budżetowe wstrzymują regulowanie rachunków za dostawy energii, żywności dla armii, uzbrojenia, robót budowlanych itp. Paraliż finansowy przenosi się na kolejne sektory gospodarki.

W obu krajach, ale przede wszystkim w Rosji, rząd federalny (centralny), władze regionalne i miejscowe oraz jednostki budżetowe, będąc pod naciskiem lobbies politycznych, strajków, bez dostatecznej ilości gotówki, regulują swoje zobowiązania wekslami i innymi dokumentami dłużnymi, które następnie stają się przedmiotem obrotu. W 1996 roku w Rosji surogaty pieniężne urosły do kilku procent PKB i stały się quasi pieniądzem. Później, gdy reguluje się nimi podatki, sytuacja budżetowa dalej pogarsza się.

Faktyczny, skonsolidowany deficyt sektora publicznego, uwzględniający zobowiązania budżetów wszystkich szczebli, funduszy pozabudżetowych i jednostek budżetowych jest zatem większy, niż rejestrowany deficyt kasowy, choć część tych zobowiązań nie jest później w ogóle regulowana (pozwala na to słaba infrastruktura prawna).

Rosja i Ukraina mają duże trudności polityczne w reformie systemu podatkowego; od ponad roku rząd rosyjski próbuje przeforsować w Dumie nowy kodeks podatkowy, a realizacja uchwalonych w ub. r. w parlamencie ukraińskim kilku kompromisowych ustaw podatkowych została zawieszona na okres kampanii przedwyborczej.

Konsekwencje

Otwarcie się Rosji i Ukrainy na prywatne finansowanie zagraniczne i podaż taniego kapitału krótkoterminowego na rynkach międzynarodowych umożliwiło im w pierwszej połowie 1997 roku na uniknięcie pułapki zadłużenia. Nastąpił nawet spadek dyskonta na bonach skarbowych, a co za tym idzie pewne zmniejszenie kosztów obsługi długu publicznego. Kryzys został jednak odroczony jedynie o rok.

Seria kryzysów azjatyckich nauczyła inwestorów większej ostrożności w inwestycjach na rynkach rozwijających się (emerging markets), w tym i w Europie Wschodniej. W Rosji, poza problemami z obsługą długu publicznego, nastąpiło wyraźne przegrzanie rynku akcji, podobne do polskiego z początku 1994 roku. Gwałtowny rozwój rynku akcji w ostatnich dwóch latach spowodował przypływ kapitału zagranicznego, wzrost optymizmu i nadmuchanie balona cen, co musiało skończyć się korektą na tym rynku. Bezpośredni impuls przyniosło załamanie cen akcji w Hongkongu, a potem w Korei. Inwestorzy zagraniczni zaczęli wycofywać się z rynku akcji, co bardzo szybko przeniosło się na rynek bonów i obligacji skarbowych. Rząd zaczął mieć problemy z obsługą długu publicznego, a inwestorzy w przyśpieszonym tempie zaczęli zamieniać aktywa rublowe na walutę obcą i wycofywać kapitały z Rosji.

Wkrótce potem fala kryzysu finansowego dotknęła Ukrainę. Kraj ten zaczął przeżywać kłopoty na rynku bonów skarbowych i na rynku walutowym już we wrześniu i październiku ub. r. w wyniku oddziaływania czynników wewnętrznych: zatrzymania reform, wyższego, niż oczekiwano, deficytu budżetowego i wstrzymania współpracy z MFW. Bodziec zewnętrzny jedynie przyspieszył niekorzystne tendencje. Od listopada Narodowy Bank Ukrainy zaczął tracić rezerwy walutowe w kwotach od kilkunastu do kilkudziesięciu milionów dolarów dziennie (przy rezerwach brutto Narodowego Banku Ukrainy przekraczających 2 mld dolarów). W Rosji te kwoty były odpowiednio wyższe, ale przy wyższym stanie rezerw, przekraczającym na początku poziom 20 mld dolarów.

Banki centralne obu tych krajów, chcąc uniknąć dewaluacji, a tym bardziej niekontrolowanego załamania się kursu, co spowodowałoby paniczną ucieczkę nie tylko zagranicznych ale i krajowych posiadaczy aktywów finansowych od walut narodowych i prawdopodobnie skokowy wzrost inflacji, - przystąpiły do bardzo zdecydowanych działań obronnych. Jako pierwszy stopy procentowe i stopę rezerw obowiązkowych podniósł Centralny Bank Rosji, a w kilka dni później podobną decyzję podjął Narodowy Bank Ukrainy. Oba rządy musiały także podnieść oferowaną stopę dyskonta od bonów skarbowych i obligacji. Jednak środki te okazały się niewystarczające, aby zatrzymać presję na dewaluację.

Co dalej?

Aby uniknąć załamania się finansowego, Ukraina musi ograniczyć wydatki państwowe o około 5 proc. PKB w zaakceptowanym już budżecie na ten rok. Ponieważ w marcu odbędą się wybory parlamentarne, trudno tego dokonać, wręcz przeciwnie, podejmuje się postanowienia, które jeszcze bardziej obciążają i tak już nierealistyczny budżet.

Oba kraje mają programy finansowania MFW i Banku Światowego, w Rosji jest to ostatni rok kredytu rozszerzonego finansowania, w wypadku Ukrainy, roczny program stand-by, który jest rozwiązaniem kompromisowym, ponieważ kraj ten nie był w stanie spełnić warunku przyznania kredytu trzyletniego.

Pod wpływem groźby krachu finansowego oraz prawdopodobnych nacisków politycznych ze strony krajów G-7 MFW zgodził się na zwiększenie w okresie przedwyborczym emisyjnego finansowania deficytu budżetowego Ukrainy oraz na przesunięcie korytarza kursowego, (co oznacza de facto stopniową dewaluację hrywny), a Bank Światowy złagodził wymagania niezbędne do otrzymania kilku kredytów sektorowych (dla rolnictwa, sektora przedsiębiorstw i sektora finansowego).

W styczniu rząd ukraiński dokonał korekty wskaźników makroekonomicznych. Jednocześnie prezydent Kuczma podpisał dekret, który przewiduje zwiększenie dyscypliny realizacji wydatków budżetowych, wzmocnienie roli Ministerstwa Finansów, poprawę dyscypliny podatkowej, przyspieszenie prywatyzacji. Jednak w ciągu najbliższych miesięcy dadzą o­ne niewiele konkretnych oszczędności, co najwyżej kilka dziesiątych punktu procentowego PKB.

Aby przezwyciężyć kryzys fiskalny na Ukrainie, trzeba zreformować system emerytalny, ograniczyć świadczenia socjalne i nadmiernie rozbudowaną sferę budżetową. Do tego potrzeba jednak czasu i politycznej woli parlamentu, a o to przed wyborami jest trudno. Ukraina nie odzyskała zaufania ze strony inwestorów: ciągle występują trudności z rolowaniem długu publicznego, nadal następuje (choć wolniejszy) odpływ inwestorów zagranicznych z rynku ukraińskiego.

W Rosji wiosną ub. r. rząd wystąpił z kompleksową koncepcją reform autorstwa wicepremierów Anotolija Czubaisa i Borisa Niemcowa, ale mało co z tego projektu udało się zrealizować - większość propozycji ustawodawczych ugrzęzła w Dumie, wydaje się także, że powoli wyczerpuje się energia reformatorska rządu. Komunistyczna większość w Dumie zablokowała uchwalenie nowego kodeksu podatkowego, ograniczenie świadczeń socjalnych, urynkowienie cen na usługi mieszkaniowe i komunalne, reformę emerytalną. Pomimo powołania nadzwyczajnej komisji ds. egzekucji podatkowej, w niewielkim stopniu udało się poprawić dyscyplinę podatkową.

Mimo to Rosja wydaje się znajdować w nieco lepszej sytuacji niż Ukraina, również dlatego, że w najbliższym czasie nie ma tam wyborów, a prezydent i rząd jednak wykazują więcej determinacji w zabieganiu o powodzenie reform. Poza tym Rosja, która straciła 4 mld rezerw w grudniu ub. r. i styczniu br., nadal zachowuje poziom rezerw około 16 mld dolarów, co umożliwia dalszą obronę rubla. Kilka dni temu podniesiono po raz kolejny poziom stóp procentowych i rezerw obowiązkowych. Ukraina była zmuszona zrobić to samo, aby zapobiec ucieczce kapitałów na rynek rosyjski.

Oba te kraje stoją wobec niebezpieczeństwa załamania się bilansu płatniczego, rezerw walutowych, w ślad za tym wzrosłaby inflacja, nastąpiła ucieczka od pieniądza krajowego i nastąpiłyby poważne kłopoty systemu bankowego. Krach przypominałby zapewne w dużej mierze kryzys bułgarski z 1996 r. Widać wyraźnie, że chociaż łatwo jest odłożyć problemy fiskalne na przyszłość, szczególnie przy rozwiniętym rynku długu publicznego i otwarciu na inwestorów zagranicznych, ale jest to jedynie odroczenie problemu i przychodzi za to płacić jeszcze wyższą cenę po pewnym okresie czasu.



2007 ©  Krakowskie Towarzystwo Przemysłowe
http://www.ktp.org.pl/